中国光大绿色环保(01257.HK)：2025年顺利扭亏；国补加速发放下分红超预期-格隆汇

机构：中金公司
研究员：刘佳妮/蒋雨岑

　　业绩回顾
　　2025 年业绩符合我们预期，顺利扭亏
　　光大绿色环保公布2025 年业绩：收入67.3 亿港币，同比-4%，归母净利润1.13 亿港币，同比扭亏，每股盈利5.5 港仙。
　　核心业务毛利率改善，危废减值同比走低：建设收入比重进一步下降以及成本优化，公司毛利率同比走强2.6ppt 至23.5%。
　　生物质综合利用：板块EBITDA 稳中有升，margin 上行至37%，上网电量同比持平但蒸汽供应量+17%，吨燃料采购成本同比-6%。公司将重点延伸生物质业务至生物质天然气、制糖等领域，高度关注生物质甲醇机遇，探索收入多样性。
　　危废处置：板块EBITDA 从-7.6 亿港币改善至-3.7 亿港币，主要1）单位处置成本同比-16%，2）危废处置价格企稳，2025 年公司仅确认相关减值6.1 亿港元，较去年同期11.8亿港元大幅下滑。年内危废板块已无建设收入。
　　新能源：板块收入、EBITDA 同比+2.9%、7.2%，系公司年末装机同比+16%至249MW，上网电量同比+8.1%。我们测算机组利用小时和电价同比-6.9%、-4.8%，与行业一致。
　　财务费用管控得当：2025 年同比-28.5%至5.5 亿港元。年末资产负债率同比-5ppt 至63%，综合融资成本降至2.67%。
　　发展趋势
　　国补加速发放，2025 年分红超预期，未来可期。2025 年公司获补贴回款29.5 亿元，经营活动现金流显著改善。当前公司仅三个生物质项目在建，自由现金流转正。2025 年公司每股分红5.6 港仙，派息率超过100%，对应股息率6.4%。我们认为国补发放向好或成常态，公司基本面和资金实力将进入修复上行通道。
　　盈利预测与估值
　　由于危废处置价格企稳、减值好于预期，我们上调2026 年盈利预测5.4%至2.06 亿港币，引入2027 年3.49 亿港币。当前股价对应8.8/5.2 倍2026/27 年市盈率。维持中性评级和目标价1.05港币，对应10.5/6.2 倍2026/27 年市盈率，股价上行空间19%。
　　风险
　　补贴发放不及预期；危废供需格局恶化。