永利澳门(1128.HK)：永利皇宫扩容有望强化高端客群吸引力-格隆汇

机构：华泰证券
研究员：樊俊豪/石狄/何翩翩

　　永利澳门发布2025 年业绩：收入289.9 亿港元（yoy+0.9%），归母净利润16.3 亿港元（yoy-49.0%）。季度表现看，4Q25 收入同增4.4%至9.68 亿美元，基本符合我们预期；经调整EBITDA 同降7.5%至2.71 亿美元，低于我们预期，主因VIP 赢率偏低、中场赢率异常及美食广场日常运营成本上涨。
　　展望26 年，1 月业务量略高于四季度平均水平，永利皇宫新主席俱乐部扩容及永利澳门塔楼翻新项目，有望强化对核心高端客群吸引力，维持“增持”评级。
　　低赢率及运营开支提升，Q4 EM 有所承压
　　永利澳门4Q25净收入9.68 亿美元，同比+4.4%，环比-3.3%。经调整EBITDA2.71 亿美元，同比-7.5%，环比-12.1%；EM为28.0%，对比19Q4/24Q4/25Q3的31.2/31.6/30.8%。利润率扰动因素：1）贵宾厅低赢率拖累EBITDA 超1,600 万美元，大众博彩赢率同降2.5pct；2）剔除博彩税的日均运营开支增长较快，主因美食广场日常运营成本上涨；3）25Q2 以来启动的扩建翻新项目。
　　高端客群为核心驱动，永利皇宫主席俱乐部扩容引流值得期待公司预计全年投入4-4.5 亿美元用于扩容及翻新项目。其中永利皇宫主席俱乐部扩容项目获政府最终审批，春节前正式开业，面积扩大三倍至近10 万平方英尺，集博彩、精品餐饮、娱乐等于一体，树立高端博彩空间标准。叠加永利澳门酒店塔楼翻新，公司在2026 年及后续的高端客群承接能力有望加强。
　　技术升级及定制化服务，助力引流效率及留存率提升澳门市场增长势头在26Q1 有所延续，公司1 月业务量略高于四季度均值。
　　公司积极运用新技术推动体验升级，通过优化博彩客户回馈的机器学习模型，更高效拉动流量；提前布局生成式引擎优化（GEO）替代传统搜索引擎优化，提升酒店、餐饮业务的线上曝光度。此外，多项个性化服务的落地有望在未来助力客户留存提升。
　　盈利预测与估值
　　考虑到永利皇宫新主席俱乐部扩容的业绩增量，我们上调26-27 年收入预测3.9%/3.5%至313.1/329.7 亿港元（前值301.3/318.6 亿港元），引入28 年收入预测340.6 亿港元。考虑到市场竞争加剧或带来客户回馈力度提升，及26 年扩建项目带来的短期成本压力，调整26-27 年EBITDA 预测-3.6%/-4.1%至93.0/98.2 亿港元（前值96.5/102.4 亿港元），引入28 年EBITDA 预测101.5 亿港元。永利非博彩布局偏弱，VIP 恢复落后于行业，基于行业均值7.4x 26E EV/EBITDA，给予公司6.8x 2026E EV/EBITDA，目标价5.9 港元（前值7.2 港元），维持“增持”评级。
　　风险提示：政策落地不及预期，测算存在误差，海外博彩市场竞争加剧。