裕元集团(00551.HK)：2025年制造业务量跌价升 2026年1-2月零售业务营收增速转正-格隆汇

机构：山西证券
研究员：王冯/孙萌

　　3 月11 日，公司披露2025 年年报，2025 年，公司实现收入80.31 亿美元，同比下降1.8%，实现归母净利润3.81 亿美元，同比下降2.9%。
　　事件点评
　　2025 年鞋履销量小幅下降，销售均价明显提升。制造业务方面，2025 年，制造业务实现收入56.48 亿美元，同比增长0.5%。量价拆分看，2025 年，公司成品鞋履出货量为2.52 亿双，同比下降1.2%，销售均价同比增长3.7%至21.00 美元/双。2025 年，制造业务产能利用率为93%，同比持平。2025 年，制造业务毛利率同比下滑1.7pct 至18.2%，主因各制造厂区产能负载不均、新厂区处于爬坡阶段、人工成本上升、关税分担。2025年，销售、分销及行政开支占营收比重同比下滑0.2pct 至10.2%；其他净开支占营收比重同比下滑0.4pct 至1.3%；经营利润率为6.7%，同比下滑1.1pct。叠加税务争议滞纳金回转，2025 年，制造业务实现归母净利润3.63 亿美元，同比增长3.7%，归母净利润率6.4%，同比提升0.2pct。
　　2025 年零售业务客流及折扣承压，2026 年1-2 月营收实现同比正增长。零售业务方面，2025 年，零售业务实现收入171.32 亿元，同比下降7.2%。收入同比下降，一方面，实体店铺客流下滑及零售折扣加深低单位数，共同导致同店销售下降中双位数；另一方面，公司继续精简店铺，截至2025 年末，中国大陆直营门店为3310 家，较年初净减少138 家。2025 年，抖音渠道表现亮眼，同比增长超过70%。2025 年，零售业务毛利率为33.5%，同比下滑0.7pct；销售、分销及行政开支占营收比重为32.6%，同比提升0.7pct；净其它收入占营收比重为1.2%，同比下滑0.3pct；零售业务经营利润率为2.1%，同比下滑1.7pct。综合影响下，2025 年，零售业务实现归母净利润2.11 亿元，同比下降57.0%，归母净利润率1.2%，同比下滑1.5pct。2026 年1-2 月，零售业务营收同比增长0.9%。
　　投资建议
　　2025 年，公司制造业务呈现量跌价升态势，营收规模稳中有升。但受到关税分担、各地产能负载不均、新产能爬坡等影响，制造业务销售毛利率有所承压。零售业务表现基本符合行业整体趋势，2026 年1-2 月营收及零售折扣表现有所好转。预计公司2026-2028 年归母净利润为4.00/4.24/4.58 亿美元，同比增长4.9%/6.0%/8.1%，3 月11日收盘价对应公司2026-2028 年PE 分别为9.3、8.8、8.1 倍，维持“买入-A”评级。
　　风险提示
　　制造业务订单不及预期；国内消费恢复不及预期；汇率大幅波动；关税风险。