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机构：平安证券
研究员：叶寅/韩盟盟/张梦鸽
平安观点：
国采影响基本出清，产品结构持续优化。2025 年营收82.12 亿元（+9.9%），若全按药品销售计为93.86 亿元（+8.9%），核心增长引擎为创新药及独家药，其销售额56.13 亿元（+23.3%），占比提升至59.8%（2024 年52.8%）。毛利58.72 亿元（+8.3%），毛利率71.5%（-1.1pct），主因国采产品价格下降。年度溢利14.43 亿元（-10.5%），剔除一次性补税2.79 亿元后正常化溢利17.76 亿元（+3.6%）。主要独家/品牌产品及创新产品销售收入达56.13 亿元，同比增长23.3%。
创新研发不断加速，新药获批迎来收获期。两款新药获批上市，2026 年1月芦可替尼乳膏在中国获批上市，3 月德西度司他片在中国获批上市。7款已获批创新药加速释放商业价值（益路取、维福瑞、美泰彤等），6 款创新药处于NDA，例如2025 年1 月斯乐韦米单抗注射液NDA获受理，2025 年5 月唯康度塔单抗注射液NDA获受理，2025 年7 月苯加兰他敏肠溶片NDA 获受理，2025 年10 月柯美奇拜单抗注射液(MG-K10)NDA获受理，2025 年12 月注射用Y-3 NDA 获受理，2026 年2 月芦可替尼乳膏治疗特异性皮炎NDA获受理。
产业国际化与生态协同，商业革新与全域协同。以新加坡为亚太业务枢纽，推动“研、产、销”全生态链在全球市场的深度耦合，构建多地域增长格局。已成功获得约20 款产品在东南亚、中东及北非等多个新兴市场的独家权利，并将授权区域首次拓展至拉美及澳新等国家/地区。赋能“皮肤健康”与“眼科”等专科业务独立发展，打造细分领域龙头。德镁医药拟分拆联交所主板上市，眼科业务致力于打造中国眼科医药龙头。
投资建议：我们预计2026-2028 年康哲药业的营业总收入为98.33/116.45/139.43 亿元，增速分别为19.7%/18.4%/19.7% ，归母净利润为19.79/22.80/27.16 亿元（原预计2026-2027 年分别为20.05/23.72 亿元），增速分别为32.9%/15.2%/19.1%（暂以德镁医药业绩部分未拆合计）。公司持续加码创新研发，芦可替尼乳膏以及德西度司他片已获批上市有望实现快速放量，多款产品处于NDA状态，创新药迎来密集收获期，维持“推荐”评级。
风险提示：1）集采风险。2）行业政策风险。3）产品研发不及预期风险。4）市场竞争加剧风险。5）产能释放销量增长不能与集采降价对冲风险等。