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机构：东吴证券
研究员：曾朵红/郭亚男/徐铖嵘
银点波动影响业绩、高铜浆加速导入：25 年公司光伏浆料销售1829.16吨，同降10.23%；其中TPC 浆料销售1750.93 吨，占比95.72%；Q4 浆料销491.8 吨，环增7.5%/同增 7.8%。25Q4 毛利率约12.2%，环增约1.1pct，主要受银价升高、浆料价格提升影响；但公司期货套保和白银租赁亏损造成投资净收益亏2.4 亿+公允价值变动亏 2.27 亿。公司高铜浆加速导入，战略客户 20gw 升级持续进行中，其余头部客户亦在战略验证中，26 年预计实现百吨级+出货。公司在美国市场已开线电池实现供应，与新增北美客户基于 NDA 下持续对接，有望实现份额最大化。
大力发展存储第二主业、26 年有望高增：公司25 年收购江苏晶凯股权，拓展半导体业务。25 年存储营收近5 亿元，销售约 2kw 颗，扣除股权激励费用利润近 1.4 亿；预计 26 年收入增速不低于200%，预计出货3-5kw 颗，较 25 年实现高速增长。持续加大投入，力争未来 2-3 年成为国内领先的第三方DRAM 模组企业。
费用有所提升、经营现金改善：公司25 年期间费用11.4 亿元，同30%，费用率6%，同0.6pct，其中Q4 期间费用3.77 亿，费用率6.2%，环比+0.9pct；25Q4 经营性现金流6.18 亿元，较q3 提升63%；25 年末存货8.9 亿元，较Q3 提升 1.1 亿。
盈利预测与投资评级：考虑到公司大力发展存储第二主业且高铜浆出货预期向好，同时结合前期银价波动及费用略有上升等因素的综合影响，我们上调公司盈利预测，我们预计公司26-28 年归母净利润为4.9/5.9/7.3亿元（26-27 年前值为4.1/5.8 亿元），同比+278%/+20%/+24%；基于公司高铜浆量产推进、并购协同及新业务拓展带动成长，维持“买入”评级。
风险提示：原材料上涨超预期、需求增长不及预期、竞争加剧等。