下载格隆汇APP
下载诊股宝App
下载汇路演APP
社区
会员
机构：光大证券
研究员：姜浩/朱洁宇/吴子倩
度过波折， 重新起航： 上市以来公司股价表现可以分为三个阶段， 1 ）FY2012~2017：收入、归母净利润CAGR 分别为-2.0%、-4.5%，期间公司珠宝业务门店数量呈稳步扩张态势，FY2017 珠宝业务门店数共计2236 家；2）FY2018~2024：收入、归母净利润CAGR 分别为+10.6%、+8.0%，公司于FY2018开始扩张加盟渠道， FY2024 珠宝业务门店数量达到历史峰值，共计7252 家，内地市场加盟、直营门店数量分别为5679、1428 家；3）FY2025 至今：终端零售波动下门店逐步收缩，FY2026H1 加盟门店数量收缩至4116 家，同时公司优化低效门店，提升门店效率，其中定价首饰引领收入增长。
金饰价升量降，消费走向年轻化：随着金价快速上涨，黄金首饰整体消费量疲弱，而细分赛道如古法金、国潮等概念机会涌现，实现逆势增长。2024 年中国黄金产品市场规模为5688 亿元，其中，古法金规模占比由2018 年的4%提升至2023年的30%，2023 年规模为1573 亿，预计到2028 年占比将达到52%，规模将达到4214 亿元。黄金消费不再局限于婚庆、亲子、生日等传统场景，而成为消费者穿搭的时尚单品，黄金消费正在走向年轻化。
定价首饰引领增长，标志性系列更亮眼：公司总体黄金首饰及产品分定价和计价，定价、计价FY2025 收入占总收入的比重分别为14.6%、66.2%，FY2021~2025收入复合增速分别为34.5%、7.9%，定价首饰表现亮眼。FY2025Q1~2026Q3内地产品中定价首饰各季度零售值同比均为增长，计价黄金首饰同比均为下滑。
公司打造差异化标志性产品，传承系列以克重计价为主，传福、传喜和故宫系列中“一口价”居多，定位中高端。
门店呈收缩趋势，经营质量夯实强化：2024 年由于金价持续上行、终端消费意愿较为疲弱，公司门店由前期扩张转为收缩。FY2025 珠宝业务内地门店数量同比净减少833 家（加盟-968 家、直营+135 家），FY2026H1 较FY2025 继续净减少611 家（加盟-595 家、直营-16 家）。FY2025 公司开启品牌转型，强化高线城市布局，并开设高端新形象店，提升品牌吸引力，高端门店的每月销售高于同区门店的平均水平。
盈利预测与估值：我们维持盈利预测，预计公司FY2026~2028 营业收入分别为933.45/983.80/1032.76 亿港元，归母净利润分别为81.31/89.80/95.47 亿港元，对应EPS 分别为0.82/0.91/0.97 港元，PE 分别为14/12/12 倍。我们取相对和绝对估值法的平均值，给予公司目标价13.66 港元，对应2027 财年PE 为15倍，维持“买入”评级。
风险分析：金价波动风险、业内竞争加剧、闭店幅度超预期。