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机构：国泰海通证券
研究员：吴杰/胡鸿程/于鸿光/傅逸帆/阎石
25 年公司实现归属于权益所有人净利润34 亿元，YOY-11.9%，2025 年合计派息0.17元/股，分红率70%。
投资要点：
维持“增持”评级。我们预计公司26-28 年EPS 为0.18、0.21、0.25元，26 年BPS 为4.83 元。重组后的红筹控A 股权架构，有望对公司估值形成有力支撑，参考可比公司估值，若给予公司26 年0.8xPB，1HKD=0.88CNY，对应目标价4.39 港元，维持“增持”评级。
25 年年报发布：公司实现主营业务收入490.3 亿元，YOY-9.6%；实现归属于权益所有人净利润34 亿元，YOY-11.9%，其中煤电/水电/风电/ 光伏/ 其他14.1/1.1/18.1/4.8/-4.1 亿元，同比+1.7/-1.2/-2.5/-5.6/+3.0 亿元；实现归属于普通股股东净利润29.1 亿元，YOY-13.5%。
2025 年合计派息0.17 元/股，分红率70%（24 年为60%）。
火电：燃料成本下降改善火电盈利，火电净利润22.7 亿元（24 年为15.6 亿元）。测算度电净利0.045 元，同比+0.019 元；煤电电价0.369元/度，同比-0.024 元；度电燃料成本0.233 元，同比-0.038 元；点火价差0.145 元/度，同比+0.015 元。
水电：受累于降雨量减少，水电净利润3 亿元（24 年为5.1 亿元）。
测算度电净利0.016 元，同比-0.011 元；电价0.261 元/度，同比+0.001元；利用小时同比-56 至3083 小时。另外公司与电投水电资产重组确认一次性税项3. 6 亿元，进一步影响水电表现。
新能源：风电利润29.4 亿元（24 年为31.8 亿元），光伏利润9.8 亿元（24 年为17.2 亿元）。测算风电度电净利0.096 元，同比-0.026元；光伏度电净利0.037 元，同比-0.036 元。风电电价0.411 元/度，同比-0.037 元；光伏电价0.371 元/度，同比-0.034 元。2025 新增风电装机187 万千瓦（24 年为211.1 万千瓦），光伏装机345 万千瓦（24 年为347.2 万千瓦）。风电利用小时同比-25 至2029 小时；光伏利用小时同比-106 至1285 小时。
26 年业绩核心假设：（1）假设火电电价降2 分，煤价降10 元/吨；（2）新能源电价降2 分，风电/光伏新增装机容量280/223 万千瓦。
风险提示：电价下行风险；来水不及预期；煤价上升风险