中国电力(2380.HK)：十五五期内装机预期保持均衡增长仍重视股东回报-格隆汇

机构：交银国际
研究员：郑民康/文昊

　　2025 年盈利低于预期，唯每股分红仍有同比提升。中国电力2025 年盈利同比降13.5%至29.1 亿元（人民币，下同），低于我们预期，主要原因是公司风电及光伏分部经营利润低于预期11%/17%所致。虽然盈利不如预期，公司仍提高末期分红3.7% 至每股0.168 元，分红比例同比提升10 个百分点至70%。期内公司收回约60 亿元补贴回款（同比增加约40 亿元），同时资本开支同比减少约100 亿元，推动自由现金流录得净流入3.2 亿元。
　　期内公司新増1.9GW/4.4GW 风/光装机，清洁能源合并装机占比达82%。
　　去年风光运营端受制于限电情況，火电点火价差改善明显。运营方面，2025 年新增6.2GW 风/光装机，唯风/光利用小时同比下跌1.2%/7.6%，上网电价则同比分别减少8.2%/8.3%。期内整体限电率约9%，风电/光伏限电率分别约9%/ 10.5%。管理层表示三北地区限电较明显，预计随着国家电网持续投资特高压和主干网架后，限电情况将逐步改善。火电方面，期内公司燃料成本同比降14%至232.76 元/兆瓦时，点火价差同比上升11%，在项目出表后减少合并口径售电量16%的情况下，火电板块经营利润仍录得同比增长12%。
　　十五五装机及资本开支保持平稳，水电资产注入按计划推进。展望2026年，公司的装机计划仍属保守，管理层预期风/光新增装机分别为3GW/2GW，资本开支约为200 亿元，重点在优化装机结构与区域布局。
　　目前十五五期间管理层估计每年资本开支约200 亿元，相对光伏，公司会优先投放资源在风电项目，目标是到十五五末风电装机占比提升，同时光伏装机占比降至30%以下，实现结构均衡。同时，新建风光项目的全投资收益率要求为 7.5%-9.5%，其中西北等限电较严重地区，收益率要求提高至 8.5% 左右，沿海等其它区域收益率要求为 7.5%-8.5%。另外， 2025 年4 季度公司完成对电投水电（原远达环保）的重组，管理层表示在三年内将旗下主要水电资产注入电投水电平台的预期不变，目前正在推进中，后续进展将按规则披露。
　　火电点价差仍有望在2026 年维持平稳。2026 年火电的容量电价比例从30%提升至50%以上，部分省份达70%，将有效对冲长协电价下降的影响，成为稳定煤电盈利的重要支撑。管理层预期在动力煤价年内有3-5%回调空间下，点火价差预计与去年持平，约在0.13 元/千瓦时。
　　管理层仍重视股东回报，维持买入评级。管理层表示市值管理将通过加强投资者沟通、优质资产注入、股权激励等方式提升公司价值，核心是提升盈利能力和股东回报。分红政策方面，管理层将考虑制定3-5 年的分红指引，并探索从固定比例分红转向固定金额分红的可能性。我们维持买入评级及3.75 港元的目标价不变。

中国电力(2380.HK)：十五五期内装机预期保持均衡增长 仍重视股东回报

中国电力(2380.HK)：十五五期内装机预期保持均衡增长仍重视股东回报