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机构：国信证券
研究员：刘孟峦/杨耀洪
黄金产量方面：公司2025 年实现黄金产量约46.9 吨（其中控股矿山约45.4吨），同比增加约20%。公司2026 年产量计划约59.2 吨，同比增加约26%，这其中未考虑公司拟并购联合黄金100%股权所带来的增量的部分。公司2026年黄金产量将有望继续实现高增长。
黄金成本方面：公司于2025 年整体AISC 为1501 美元/盎司，同比增加约3%。
在金价上升的市场环境下，公司持续推进精细化管理，核心经营性成本控制保持在良好水平。
分红方面：公司拟向全体股东派发每股现金1.5 港元，总计约5.12 亿美元，占2025 年归母净利润约32%。
“内生增长+外延并购”，未来黄金产量有望持续快速增长：1）加纳阿基姆金矿未来整体采选规模有望提升至1300 万吨/年，年产金量有望提升至13吨以上；2）哈萨克斯坦瑞果多金矿未来整体采选规模有望提升至1600 万吨/年，年产金量有望提升至约11 吨；3）苏里南罗斯贝尔金矿未来整体采选规模有望提升至1800 万吨/年，年产金量有望提升至约12 吨；4）圭亚那奥罗拉金矿将逐步实现由露天开采向地下开采的平稳过渡，达产后年产金量约6 吨；5）公司于2026 年1 月公告，拟以约55 亿加元(约合人民币280 亿元)对价，收购联合黄金100%股权。联合黄金核心资产包括在产的马里Sadiola金矿、科特迪瓦金矿综合体(含Bonikro 和Agbaou 金矿)及将于2026 年下半年建成投产的埃塞俄比亚Kurmuk 金矿。联合黄金预计2025 年产金11.7-12.4吨；依托Sadiola 项目改扩建及Kurmuk 项目建成投产，预计2029 年产金将提升至25 吨。
风险提示：矿产品销售价格不达预期的风险，公司项目建设进度不达预期的风险，海外国家矿产资源相关政策变动的风险。
投资建议：维持“优于大市”评级
上调公司的盈利预测。预计公司2026-2028 年营收分别为93.96/114.00/121.29(原预测80.93/86.75/-)亿美元，同比增速74.5%/21.3%/6.4%；归母净利润分别为32.80/39.97/42.69(原预测32.03/36.10/-)亿美元，同比增速104.8%/21.9%/6.8%；摊薄EPS 为1.23/1.49/1.60 美元，当前股价对应PE 为17.7/14.5/13.6X。考虑到公司继承了紫金矿业在矿业领域的竞争优势，深度聚焦海外黄金资源，低成本并购叠加技术赋能，未来成长性强，维持“优于大市”评级。