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机构：光大证券
研究员：付天姿
业绩：1）营业收入大幅增长：25 年公司收入6.85 亿元（人民币，下同），同比增长89.6%。各业务板块收入方面，产品营收3.60 亿元，同比大幅增长310.3%，产品收入增长主要系robotaxi/robobus/robosweeper 销量增长；服务收入3.25 亿元，同比增长18.8%，服务收入增长主要系智能数据和辅助驾驶运营支持服务收入增长。2）毛利率保持稳定，净亏损收窄：25 年公司实现毛利润2.07 亿元，同比大幅增长86.8%，毛利率30.2%（vs.24 年30.7%）；净亏损16.55 亿元，同比24 年净亏损25.17 亿元大幅收窄。
L4业务：海外Robotaxi商业化落地提速，Robobus开启正式载客。25年公司Robotaxi相关业务营收1.48亿元，同比增长209.6%。公司已在全球12国40+城市部署自动驾驶车队，Robotaxi车队规模1125辆（截至财报发布日）。海外Robotaxi：全球业务版图持续扩大，阿布扎比纯无人商业化运营加速实现单车盈亏平衡。25年10月公司获颁全球首张美国以外的市级纯无人驾驶的Robotaxi商业运营牌照，在阿布扎比实现纯无人商业化运营，取消车内安全员，加速单车盈亏平衡实现进程，当前公司Robotaxi运营范围已覆盖阿布扎比70%核心区域，迪拜纯无人运营将于近期启动。25年10月公司与Grab在新加坡榜鹅启动新加坡首个Robotaxi GXR测试，将于26年4月初启动公开运营；25年11月公司正式获得瑞士纯无人Robotaxi运营牌照；26年3月启动斯洛伐克首个自动驾驶项目，是欧洲首个国家层面推动、覆盖多产品线的大规模自动驾驶商业化落地计划。国内Robotaxi：接入主流出行服务平台，总持有成本显著降低。公司国内车队规模已超过800辆，在北京、广州等特大城市部署范围扩展至1000平方公里以上，广州运营范围扩展至天河等核心CBD地区。过去六个月内，公司单车日均订单量达15笔，高峰期26笔。由于运营效率提升，后台人车比由2024年的1:10提升至1:40，叠加单车BOM成本下降15%，总持有成本（TCO）降低38%。公司出行服务当前已接入腾讯出行服务、高德地图等主流出行服务平台。L4无人小巴（Robobus）全球多城市落地。公司无人小巴已落地比利时、法国、瑞士、阿联酋等多国，25年Robobus业务收入同比增长约190%。26年1月公司无人小巴已在比利时鲁汶开启商业运营。
L2+业务：一段式端到端方案已实现量产，智驾大赛实现三连冠。公司一段式端到端解决方案WePilot 3.0已在奇瑞星途星纪元实现量产，并以预装形式服务奇瑞、广汽等客户量产车型。第二届中国智驾大赛中，搭载WePilot 3.0的奇瑞星途星纪元车型在台州站（25M12）、温州站（26M1）、金华站（26M3）实现三连冠，并在台州和温州站实现全场唯一“零接管”。
盈利预测、估值与评级：我们维持公司26-27年营收预测11.31亿/20.17亿元人民币，新增28年营收预测28.34亿元人民币，对应2026-2028年14x/8x/6x PS。
考虑到公司1）Robotaxi单车硬件、运营成本有望持续降低，叠加全球多国政策支持，渗透率有望持续提升；2）公司在中东持续商业化落地，车队规模化运营推动单车经济模型持续优化，维持“买入”评级。
风险提示：商业化进展不及预期，Robotaxi渗透率不及预期，行业竞争加剧，国际业务拓展受阻，新股股价波动风险。