零跑汽车(09863.HK)：25全年业绩符合预期 26年冲击销量百万目标-格隆汇

机构：西部证券
研究员：齐天翔

　　事件：公司25Q4 净利润3.6 亿元，营收210.3 亿，Q4 毛利率15%，其中整车毛利率约12%，首次全年盈利。25 年全年营收647.3 亿元，同比翻倍，主要是受新车上市拉动。全年Non-GAAP 净利10.8 亿元，同比+34.3 亿元。
　　公司处于新品周期，将全面覆盖10-30 万元价格带，有望驱动销量持续突破。
　　公司新车型发布节奏明确，A10 将于3 月底正式上市；D 平台首发车型D19预计于4 月启动销售；A05 与D99 则计划在6 月中下旬至7 月初推向市场。
　　我们认为，这四款新车上市后将构成完整的ABCD 品牌矩阵，公司将全面覆盖10-30 万元的价格区间。预计26 年存量车型与新增车型销量占比为6:4。
　　海外渠道持续布局，产品加速出口海外。1）渠道方面，公司2025 年出口量为新势力第一，超6.7 万辆。2026 年欧洲网点将超800 家，南美、亚太渠道将大幅增加。2）产品导入及本地化方面，T03/B10/C10 已在海外销售，且在西班牙的本地化项目首个车型B10 将于今年10 月正式量产，公司预计今年Q2 将lafa5 推向全球市场。2026 年1-2 月公司已出口2.43 万台，我们认为全年出口销量大概率在15-20 万台之间。
　　26 年销量百万目标不变，维持净利润50 亿指引。1）销量方面，公司维持目标100 万辆不变（含海外销量）。2）公司维持2026 年净利润50 亿元目标不变。研发费用因新平台/技术投入及人才引进将上升，营销费用也将上升但单车营销费用将明显下降。3）公司指引Q1 因销量环比下滑，毛利率将下降。
　　上游原材料涨价为阶段性波动，公司将通过提升自研自制比例（如三电、座椅、保险杠等）有效对冲，对2026 年毛利率影响有限。
　　投资建议：公司为国内头部新势力车企，25 年受新车销量拉动实现量利双增。
　　我们认为，公司26 年仍处强势新品周期，有望实现利润目标。预计公司26-28年营收1056/1309/1543 亿元，归母净利46/75/103 亿元，维持“买入”评级。
　　风险提示：汽车消费不及预期、竞争加剧风险、原材料价格波动风险。