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机构：长江证券
研究员：张韦华/司旗/宋尚骞/刘亚辉/张子淳
公司发布2025 年度业绩：2025 年公司实现收入490.29 亿元，同比降低9.56%；实现权益持有人应占利润34.04 亿元，同比降低11.85%；剔除永续债影响后，普通股股东应占利润29.10亿元，同比降低13.50%。
事件评论
水电业绩受限所得税影响，新能源板块延续承压。水电方面，2025 年，受所处流域平均降雨量同比下降影响，公司水电售电量182.82 亿千瓦时，同比降低1.02%；电价方面，2025 年公司水电上网电价261.16 元/兆瓦时，同比微增0.94 元/兆瓦时，共同影响下水电板块收入同比微降0.66%，同时水电商业模式决定了其成本波动较小，2025 年公司水电板块实现经营利润14.25 亿元，同比降低3.88%。但由于资产重组产生所得税费用，带动水电板块所得税支出大幅提升214.32%，较2024 年同期提升3.40 亿元，限制水电板块整体业绩表现，因此2025 年水电分部实现净利润3.00 亿元，同比降低41.65%。新能源方面，得益于公司在建项目投产以及收购项目并表，2025 年公司风电及光伏售电量分别同比增长17.38%、12.62%。电价方面，受到平价项目占比提升以及市场化交易的影响，风电及光伏的平均上网电价均持续下行，2025 年风电及光伏平均上网电价分别同比降低36.59 元/兆瓦时、33.70 元/兆瓦时。此外，装机规模的持续扩张带动电量实现较快增长的同时也带动折旧等成本费用规模提升，同时2025 年公司风电及光伏利用小时分别下降25、106 小时，一定程度推高度电固定成本。整体来看，在电价与利用小时均有所承压的影响下，风电及光伏板块分别实现净利润29.44、9.75 亿元，分别同比降低7.50%、43.32%；从度电盈利来看，2025 年公司控股风电度电净利润为0.096 元/千瓦时，同比降低0.026 元/千瓦时，光伏度电净利润为0.037 元/千瓦时，同比降低0.036 元/千瓦时。
成本优化火电业绩改善，稳健派息彰显价值。受平圩发电出表以及清洁能源挤压出力空间影响，2025 年公司火电售电量同比降低14.97%。电价方面，2025 年公司煤电电价368.57元/兆瓦时，同比下降23.88 元/兆瓦时。虽然火电板块量价双弱，但得益于2025 年煤价同比大幅回落，公司煤电单位燃料成本0.233 元/千瓦时，同比降低0.038 元/千瓦时。得益于此，公司火电业务经营业绩延续改善趋势，2025 年火电分部实现净利润22.69 亿元，同比增长45.76%，控股火电度电净利润0.045 元/千瓦时，同比增长0.019 元/千瓦时。
整体来看，虽然火电板块表现优异，但受资产重组带动所得税费用大幅提升、新能源板块利用小时及电价偏弱的影响，清洁能源板块业绩明显承压，2025 年公司实现普通股股东应占利润29.10 亿元，同比降低13.50%。此外，公司2025 年宣布派发末期股息0.168元/股，派息率70%，按照3 月20 日收盘价测算股息率5.79%，彰显稳健投资价值。
投资建议与估值：根据最新财务数据，我们预计2026-2028 年权益所有人应占利润分别为30.48 亿、34.25 亿和38.42 亿元，对应EPS 分别为0.25 元、0.28 元和0.31 元，对应PE 分别为11.67 倍、10.38 倍和9.26 倍。维持公司“买入”评级。
风险提示
1、新建项目投产进度与效益不及预期风险；
2、风况、光照资源不及预期风险。