李宁(2331.HK)：2025年全年业绩优于预期；奥会的合作将能提升竞争优势-格隆汇

机构：第一上海
研究员：王柏俊

　　2025 年全年业绩概况：公司录得收入295.9 亿元人民币（下同），同比增长3.2%。自营零售/批发/电商/海外业务分别增长-3.3%/+6.3%/+5.3%/-19.5%；直营收入主要受门店结构优化的影响，而批发业务则受益于33 家门店的增加和专业渠道双位数的增长。品类来看：鞋增长2.4%，服装增长2.3%，配件增长12.7%；跑步零售流水增长10% (专业跑鞋总销量破2600 万双), 综训增长5%, 篮球及运动休闲分别下跌19%/9%。毛利率下跌0.4 个百分点到49.0%；受自营渠道收入比例下降和直营折扣力度加大的影响。经营开支比率减少0.6pct 到36.5%，受益于营运效率的提升和渠道布局的优化。经营利润和股东应占净利润分别增长6.0%和下跌2.6%到38.9 及29.4 亿元。经营利润率和股东应占净利润率分别为13.2%及9.9%。
　　净利润表现优于预期。末期派发股息每股23.36 分人民币；派息比率维持在50%。
　　經營現金流金额为48.5 亿元，同比减少7.9%。净现金为199.7 亿元。
　　其他营运指标：集团整体零售流水（包括线上及线下）保持同比持平。线下经营有所承压，整体线下流水有低单位数下降，客流有中单位数的下降，线下折扣加深1pct（约为6 折中段），平均单价有低单位数的下降。线上方面：直营流水提升中单位数，客流增加约2%，转化率持平，折扣率加深约1pct。整体渠道存货周转月为4.0（维持稳定）； 6 个月或以内的存货占为85%。公司库存同比增加3%到28.5 亿元；6 个月或以内的存货占比为79%。李宁牌和李宁YOUNG 的销售点分别为6091(同比减少26 个)和1518 个(同比增加50 个); 店铺总面积基本持平，平均月店效为28.4 万元（略有减少）。大店数目约为1455 个，平均面积约404 平方米。
　　9 代店数为1834 家，平均店效为30 万元。相信儿童，中国李宁和李宁1990 的平均店效分别约为14 万元，34 万元和25 万元。
　　2026 年全年的展望: 据了解，2 月份的表现优于预期，但1 和3 月份的表现则低于预期；总体第一季度相信还是有正增长。2026 年开店计划：预计直营净开50-55 家（包括龙店），批发净开30-40 家，中国李宁净关30 家，1990 净开5 家，童装净开140-150 家。同时受益于与奥委会的合作所带来的品牌力和产品力的提升，预计收入能有高单位数的增长。预计毛利率维持稳定，但经营费用比率应会提升（受折旧费用和推广费用增加的影响）；因此综合预计净利润率会在高单位数的水平。
　　目标价24.64 港元，维持买入评级：2025 年全年业绩优于预期。纵使短期的经营环境还是有挑战和公司需要加大投入会导致短期经营费用比率有所提升，但我们相信这些投入能更好地推动集团未来的增长。考虑到公司的品牌力和专业产品的研发能力，稳定的库存管理和稳健的资产负债状况；我们维持买入评级, 目标价24.64 港元, 相当于2026 年每股盈利预测的18 倍。
　　风险因素：我们认为以下是一些比较重要的风险: 1)收入增长不及预期、2)国际品牌的竞争、 3)宏观经济的影响等。