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机构：中信建投证券
研究员：应瑛
公司2025 年实现营业收入70.06 亿元，同比增长12.0%；净利润0.93 亿元，同比增长165.4%；扣非归母净利润1.72 亿元，同比增长298.5%。2025 年，公司ARR 达40.9 亿元，同比增长19 .2 %；云服务收入57.82 亿元，同比增长13.2%，占集团收入约82 .5 %，其中订阅服务实现收入35.56 亿元，同比增长20.9%。随着公司持续推进订阅化，面向大中小型市场核心云产品的持续增长，叠加全产品线拥抱AI 升级，预计公司业绩将持续高速增长，20 2 6 -2028 年营业收入分别为78.82/88.66/99.71 亿元，同比分别增长12.50%/12.49%/12.46%；净利润为4.01/8.02/10.87 亿元，同比分别增长332.11%/99.73%/35.57%，对应PE 85/42/31 倍，维持“买入”评级。
事件
金蝶国际发布2025 年报。公司全年实现营业收入70.06 亿元，同比增长12.0%；实现净利润0.93 亿元，同比增长165.4% ；实现扣非归母净利润1.72 亿元，同比增长298.5%。
简评
营收稳健增长，全年大幅扭亏。
2025 年，公司实现营收70.06 亿元，同比增长12.0 %；ARR 达4 0 .9亿元，同比增长19.2%。云服务收入57.82 亿元，同比增长13 .2 %，占集团收入约82.5%，其中订阅服务实现收入35.56 亿元，同比增长20.9%。毛利率同比提升2.0pct 至67.1%；AI 带动下降本增效成果显著，销售和研发费用率分别为38.9%和21.3%，对应分别下降1.1pct 和2.9pct。实现净利润9291 万元，较去年同期亏损1.42 亿元大幅扭亏，主要得益于云订阅业务的规模化效应和AI 带来的效率提升，经调整后利润约为2 .32 亿元。
此外，2025 年公司合同负债总额达43.86 亿元，同比增长17 .8 %，其中订阅相关合同负债约37.73 亿元，同比增长20.7%， 未来收入可见性强；应收账款净额为1.68 亿元，继续保持在较低水平；经营性现金流10.97 亿元，同比增长17.6%。
大企市场维持高增速，中型企业市场增速略有回暖。分业务看，2025 年公司苍穹&星瀚产品实现收入19.40 亿元，同比增长28.0%，其中订阅收入5.28 亿元，同比增长35.4%；NDR 同比提升2 个pc t 至110%。
2025 年星空产品实现订阅收入15.21 亿元，同比增长19.3%，较25H1 增速19.0%改善，NDR 同比提升2 pct 至97%。小微市场夯实领导地位，2025 年实现订阅收入11.42 亿元，同比+22.7 %，其中星辰和精斗云NDR 分别为94%/88%，对应提升1pct 和持平。
坚定AI 优先，推动业务全球化布局。公司AI 转型加速，2025 年AI 签约合同金额约3.56 亿元 ，大型企业在ChatBI、智能审单、虚假贸易筛查等场景实现降本提效，面向小微市场的AI 助手用户超20 万，记账、开票及报税效率均获得大幅提升；“金蝶云”全面升级为“金蝶AI”，发布中国首个企业级AI 原生超级入口“小K”及近20 款AI 智能体，同时研发体系深度融合AI，41%新增代码由AI 生成，部分场景AI 生成代码比例最高达100%，研发交付周期缩短21%。同时，公司加速全球化布局，海外新签463 家企业客户，成功树立多个全球化标杆并持续拓展版图，来自海外客户的持续经营总收入1.01 亿元，同比增长44.0%。
投资建议：随着公司持续推进订阅化，面向大中小型市场核心云产品的持续增长，叠加全产品线拥抱AI升级，预计公司业绩将持续高速增长，2026-2028 年营业收入分别为78.82/88.66/99.71 亿元，同比分别增长12.50%/12.49%/12.46%；净利润为4.01/8.02/10.87 亿元，同比分别增长332.11%/99.73%/35.57%，对应P E85/42/31 倍，维持“买入”评级。
风险分析
（1）盈利不及预期风险：前述报告的盈利预测内容是基于业务正常发展的中性判断，如果宏观经济环境持续弱势，企业对于数字化的需求延迟甚至收缩，可能会对公司的经营造成不利影响；（2）市场竞争风险：ERP 领域主要竞争对手包括海外的SAP、Orac le，以及国内的用友网络、浪潮软件等。
上述海外龙头具有较大资产规模和较久品牌认知度；国内对手则同样具备本土化的优势。随着竞争逐步加剧，如公司不能充分发挥和维持现有的竞争优势，则有可能导致公司市场份额的下降，从而导致公司业务毛利率和盈利能力下滑；（3）产品研发不及预期风险：公司在核心云产品持续投入研发，推出苍穹、星瀚、星空、星辰、精斗云等一系列产品，未来还将进一步加大对星空旗舰版的研发。如果公司相关研发进展不及预期，或者产品性能不能满足客户需求，可能会造成公司客户流失，从而影响公司经营情况；（4）政策推进不及预期风险：目前，国家出台了一系列政策推进国央企数字化转型和国产化替代。公司正持续拓展大型企业客户，且这类客户对于政策较为敏感。如果相关政策的落地节奏不及预期，可能会延迟公司产品的推广的进度；（5）云化推广不及预期风险：国内大型企业重视数据安全和经营稳定，其出于对数据泄露、数据滥用等安全风险，以及对云服务供应商可靠性的考虑，对公有云的接受程度较低，或将影响公司云订阅产品的推广进度。