北控城市资源(3718.HK)：2025年归母净利与每股股息齐增-格隆汇

机构：华泰证券
研究员：王玮嘉/黄波/李雅琳

　　公司公布2025 年业绩：实现收入62.9 亿元，同比+4.4%，归母净利2.2 亿元，同比+760.6%，超我们预期（1.8 亿元），主因1）资产减值低于预期（1.6 亿元，vs 2024 年2.4 亿元）；2）清盘一家危废项目公司确认一次性收益（5480 万元）；3）财务费用压降超预期。2025 年DPS 3.8 港仙，较2024 年（2.5 港仙）提升52%，股息率9.3%。虽危废业务持续承压，但城市服务业务需求强劲，2025 年公司中标44 个城服项目（合同总额~15.3 亿元），2026 年1 月公告中标随州项目（合同总额~1.4 亿元），我们认为充裕的城服订单有望驱动公司业绩回暖，维持“买入”评级。
　　2025 年城市服务收入同比+3.5%，充裕订单有望驱动收入稳健增长2025 年公司城市服务业务收入54.95 亿元（同比+5.3%），占总收入的87%，其中中国香港城市环境治理服务贡献收入5.14 亿元（同比+53.6%，公司于2024 年6 月收购香港丞美85%股权）。毛利率方面，中国内地城市环境治理服务毛利率同比提升1.8pct 至23.7%，主因经营成本效益提升（如人力资源管理、车辆调配）；中国香港城市环境治理服务毛利率为6.1%；建设服务毛利率8.0%，同比持平。截至2025 年末公司城市服务在手待执行订单总额249.7 亿元，在手订单年化61.3 亿元。2025 年新增订单总额15.3亿元，新增订单年化5.0 亿元，新增订单当年贡献收入3.1 亿元。我们认为充沛的订单有望驱动2026 年城市服务业务收入稳健增长。
　　2025 年危废处理业绩仍承压，毛利率同比下降0.4pct2025 年公司危废处理业务实现收入4.78 亿元，毛利率4.6%，同比-10.8%/-0.4pct，毛利率下滑主因1）行业竞争加剧，危废处置价格持续走低，2025 年公司平均处理单价同比下降2.9%至1566 元/吨；2）产能使用率不足，2025 年公司处理量同比下降8.2%至30.5 万吨。考虑到公司2025年已启动危废资产出清，年内清盘一家危废项目公司，确认一次性收益5480万元，我们认为公司未来或继续推进低效资产剥离，优化资产结构。
　　盈利预测与估值
　　考虑到2025 年资产减值低于预期、财务费用压降超预期，下调2026-27 年资产减值/财务费用预测；我们预计公司2026-2028 年归母净利润为2.67/2.92/3.18 亿元（较前值+23.2/+21.0/-%），对应2026 年EPS/BPS 为0.08/0.94 元。参考可比公司 2026 年Wind 一致预期PE 均值17.5x，考虑到公司在港股市场的流动性较低，城服订单充裕但危废业务承压，我们给予5.7x 2026E PE，对应目标价0.50 港币（前值：0.44 港币，基于8.0x 2025年PE），维持“买入”评级。
　　风险提示：城市服务行业市场化进程慢于我们预期，危废处理单价继续下降。