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机构：中金公司
研究员：赵丽萍/车姝韵/王倩蕾
2025 年业绩符合我们预期
公司全年营业收入50.2 亿元，同比+32.9%；年度净亏损17.8 亿元，同比大幅收窄58.6%；调整后归母净亏损为19.4 亿元，同比收窄54.4%。公司2025 下半年EBITDA 为3.8 亿元，上市后首次实现半年度转正。业绩增长亮眼，连续四个半年同比减亏。
发展趋势
生成式AI 业务驱动收入高增，业务结构持续优化。1）生成式AI业务：收入36.30 亿元，同比+51.0%，占总收入比重从63.7%提升至72.4%，成为增长核心引擎，我们认为主要得益于公司推进基础设施、大模型、应用战略，公有云服务、垂直场景下结合算力的AI 模型服务高增，AI 应用在B/C 端多场景深度渗透。2）视觉AI 业务：收入10.83 亿元，同比+3.4%，下半年同比增长率达20.9%，旧客户持续复购、新市场加速突破。3）X 创新业务：收入3.02 亿元，同比-5.9%，收入减少主要归因为智能驾驶业务的出表。
毛利率短期承压，费用优化成效显著，现金流状况显著改善。
1）利润端：2025 年公司毛利率为41.0%，同比-1.9ppt，主要受毛利率相对较低的AIDC 业务占比增加影响。2）费用端：我们认为大模型与大装置深度结合、武汉人才市场基地建立促进公司降本增效，2025A 销售/行政/研发开支分别同比下降13.1%/16.2%/8.6%，费控成果亮眼；收入结构优化促进应收账款减值大幅降低至2.87 亿元（2024 年为7.81 亿元）。3）现金流端：全年贸易应收回款48.71 亿元，创历史新高；全年经营活动现金净额大幅收窄至-3.01 亿元（2024 年为-39.27 亿元），其中2025 年下半年经营性现金流自上市以来首次实现正向净流入，运营效率和资金管理能力稳健提升。盈利预测与估值
由于考虑到公司商业化落地加速，我们上调2026 年收入10.8%至63.3 亿元，维持2026 调整后归母净利润-10.5 亿元，引入2027 年收入/调整后归母净利润79.4/-6.6 亿元。维持跑赢行业评级及目标价2.3 港元不变，对应12x 2026e P/S 和22.3%上行空间，当前交易于10x 2026e P/S。
风险
技术创新速度快于公司发展速度；行业竞争加剧；回款风险。