颐海国际(01579.HK)：利润率提升显著 26年第三方收入有望加速-格隆汇

机构：中金公司
研究员：陈文博/王文丹/王尧

　　2025 年业绩符合我们预期
　　公司公布2025 年业绩：收入66 亿元，同比+1.1%；净利润8.5亿元，同比+15.5%。2H25 收入36.85 亿元，同比+2%，净利润5.4 亿元，同比+26%。基本符合我们及市场预期，派息率92%。
　　发展趋势
　　2H25 收入表现平淡，海外与B 端表现亮眼。2H25 公司第三方火锅底料/复调/速食收入同比+5.5%/+12.6%/-4.8%，主要系春节错期影响及预制菜事件致B 端扩张略慢于预期。底料中火锅蘸料、牛油火锅底料表现亮眼，分别同比+16.4%/+6%；复调中鱼调料收入同增9.4%，香辛料产品收入同增119.2%，表现亮眼。
　　公司海外和B 端开拓进展顺利，25 年第三方海外收入4.26 亿元/同比+45%，B 端收入3 亿元/同比+73%，海外及B 端成为公司收入增长重要引擎。关联方2H25 收入同比-1.8%，降幅收窄。
　　2H25 毛利率提升明显，净利率持续扩张。受益于供应链效率提升及第三方产品出厂价结算方式变化带来的投放效率改善，2H25毛利率同比+2.9ppt，其中关联方/第三方毛利率+2.6ppt/2.7ppt，提升幅度明显，体现公司工厂端降本增效成效显著。2H25 销售费用率/管理费用率同比-0.8ppt/持平，费用投放效率有所提升。
　　2H25 净利率同比+2.8ppt，净利润同增26.3%，表现亮眼。
　　2026 年收入增长抓手清晰，1H26 净利润提升有望延续。我们预计受益于春节错期，1Q26 第三方表现亮眼，或达到双位数增长。全年看，我们预计第三方实现双位数增长抓手清晰，动力来自海外、B 端和商超渠道放量，料海外业务及B 端有望持续实现~30%增长；25 年公司开展商超渠道的两直改革，大力发展会员店、调改超市定制业务，商超渠道26 年亦有望贡献增量；2H25毛利率提升因素有望延续至1H26，成本端或对2H26 毛利率造成扰动，公司使用的非转基因大豆油与石油关联度较弱，短期影响有限。
　　盈利预测与估值
　　考虑1H26 毛利率提升趋势或延续，上调26/27 年盈利预测3%/4%至9.63/10.47 亿元，当前交易在14/13 倍26/27 年P/E，同步上调目标价6%至19 港币，对应18/17 倍26/27 年P/E 和27%上行空间，维持跑赢行业评级。
　　风险
　　需求疲弱；竞争加剧；新品表现不及预期。