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机构：海通国际
研究员：吴岱禹/闻宏伟
业务板块协同优化，第三方高端化战略成效显著。分业务看，2025 年公司火锅调味料收入占比61.1%，其中火锅蘸料收入5.1 亿元同比+16.4%，牛油/番茄火锅底料等核心单品表现稳健；复合调味料收入同比+16.4%，小龙虾调味料等细分品类增长强劲；方便速食收入同比-2.5%，但家常系列等新品实现+67.5%高增。分渠道看，第三方业务实现营收47.8 亿元，同比+4.7%，其中海外第三方渠道销售收入同比+45.4%、B 端收入同比+73.3%，充分体现渠道多元化成效；关联方收入同比收缩11.0%，主要系公司主动优化产品结构，聚焦高毛利第三方品类。
25H2 毛利率大幅跳升，净利率显著扩张。受益于供应链效率提升、第三方结算方式优化，25H2 毛利率同比+2.9pct，其中关联方/第三方毛利率分别同比+2.6pct/+3.5pct，降本增效成效显著。25H2销售费用率同比-0.8pct，管理费用率持平，费用效率持续改善。
25H2 净利率同比+2.8pct，盈利弹性充分释放。
全品类矩阵+全球化护航，估值修复空间充足。展望2026 年，公司将继续深化以市场为导向的产品研发与渠道精细化管理，聚焦第三方、B 端及海外市场拓展，目标收入实现中单位数增长，毛利率及净利率有望进一步优化。公司依托火锅调味料龙头地位、复合调味料与速食品类延伸，以及海外工厂与供应链协同，有望维持稳健增长态势
盈利预测与投资建议：我们预计公司2026-2028 年总营收分别为70.0/76.2/82.1 亿元，归母净利润分别为10.1/11.2/12.2 亿元，对应26-28 年EPS 为0.97/1.08/1.18 元人民币（与我们此前26 年预测一致，27 年前预测值为1.13 元人民币/股）。给予公司2026 年18xPE估值（此前给予25 年18xPE），对应目标价由16.6 港元上调至19.8 港元（合人民币17.5 元）。考虑公司B 端与海外业务高增、关联方业务触底复苏，维持优于大市评级。
风险提示：食品安全风险；市场竞争加剧；内部改革不及预期。