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机构：长江证券
研究员：韩轶超/鲁斯嘉/胡俊文
事件评论
份额重回提升趋势，单价环比显著抬升。2025Q4，公司件量同比增长9.2%至105.6 亿件，份额同比提升0.8pct 至19.6%，四季度伴随电商税落地，低价电商加速退出，驱动行业集中度提升。2025Q4，公司快递单价同比提升0.04 元，环比提升0.14 元，主要受益于“反内卷”落地驱动提价，叠加Q4 高溢价散件业务量同比超38%（四季度日均件量达到980 万件，业务量占比约8.5%），支撑单价环比显著增长。
退货件高增抬升成本，单票毛利环比修复。2025Q4，单票运输/分拣/其他成本分别为0.37/0.26/0.36 元，同比-0.04/-0.01/+0.13 元，环比+0.02/+0.01/+0.06 元。其中，单票运输成本受益于路线优化与装载率提升；单票其他成本因退货包裹业务扩张大幅增长。受益于“反内卷”提价及成本优化，公司单票毛利环比提升0.04 元至0.35 元。
期间费用管控较好，单票经营利润环比改善。2025Q4，公司单票期间费用为0.05 元，单票费用维持在较低水平。不过，受所得税返还基数波动影响，四季度单票调整后净利润环比下降0.01 元至0.26 元，同比下降0.03 元。若剔除税收返还影响，单票经营利润环比提升0.05 元，“反内卷”驱动利润逐步改善。
派息与回购并举，股东回报强化。公司董事会批准新一期回购计划，24 个月内回购不超过15.0 亿美元，反映管理层发展信心。自2024 年3 月起，公司维持稳定的派息政策，分红比例不低于调整后净利润的40%。为进一步增强回报机制，公司明确2026 年起，年度股东回报总额（含现金股息及回购）比例将不低于上一财年经调整净利润的50%，回报确定性大幅提升。
头部快递回归“舒适区”，重视盈利增长确定性强的“HALO”资产。随着“反内卷”共识深化，叠加电商税推进，低价快递逐步收缩，行业竞争维度迎来实质性升级，网络稳定、服务能力更强的头部快递公司市占有望持续提升。公司以同建共享为基，坚持量质并举的发展轨道，全链路竞争能力持续提升，有望实现量利齐升。预计公司2026/2027/2028 年归母净利润分别为111.5/123.6/137.2 亿元，对应估值分别为12.6/11.4/10.2X，根据50%的股东回报率，对应2026 年股东综合回报率为4.2%，重视低估值、高回报、稳增长的“HALO”资产估值修复。
风险提示
1、行业需求不及预期；2、行业发生恶性价格战；3、人工及燃油成本大幅上升；4、监管政策变动风险。