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机构：国盛证券
研究员：王长龙/周明蕊/萧灵
2025 年：收入24.5 亿，同比-19%；归母净利12.91 亿，同比-34%；扣非净利11.0 亿，同比-41%。
2025Q4：收入5.9 亿，同比-10%；归母净利1.98 亿，同比-47%；扣非净利1.22 亿，同比-64%。
盈利能力：收入承压，销售费用大幅提升，净利率下滑。
2025 年：毛利率/净利率/扣非净利率92.7%/53.1%/44.8%，同比-1.9pp/-11.6pp/-17.1pp。销售/管理/研发/财务费率：15.8%/7.4%/14.7%/0.3%，同比+6.6pp/+3.4pp/+4.6pp/+1.3pp。
2025Q4：毛利率/净利率/扣非净利率90.6%/33.0%/20.8%，同比-3.4pp/-24.1pp/-31.7pp。销售/管理/研发/财务费率：26.5%/10.8%/20.8%/0.4%，同比+15.5pp/+5.9pp/+2.9pp/+1.0pp。
销售费用大幅提升，主要系公司进行人员扩张，以及营销推广费用提升。
25 年收入拆分：溶液和凝胶产品仍处调整期，量价有所下滑。
1）溶液类：25 年/25H2 营业收入12.65/5.2 亿，同比-27%/-32%，25 年销量/ASP 同比-19%/-10%。毛利率93.1%，同比-0.65pp。
2）凝胶类：25 年/25H2 营业收入8.9/4.0 亿，同比-27%/-30%，25 年销量/ASP 同比-22%/-6%。毛利率97.3%，同比-0.66pp。
3）冻干粉类（收购韩国Regen 公司，AestheFill 等产品贡献）：25 年/25H2 营业收入2.1/1.9 亿，25 年销量/单只ASP 分别15.1 万支/1381 元。
4）其他：25 年营业收入0.9 亿，同比+37%。
静待传统产品矩阵拐点，关注新品放量、以及海外扩张机遇。
公司传统产品处调整期，26 年静待拐点。我们认为，今年核心驱动仍为臻爱塑菲童颜针、以及即将上市销售的肉毒（26 年1 月获批）、米诺地尔等新品（25 年9 月获批）。此外，收购的韩国Regen 公司旗下AestheFill、PowerFill产品已分别获得了37 个、24 个国家和地区的注册批准，公司正持续扩大全球销售网络，推进海外业务布局。
盈利能力：考虑到医美上游供给日益丰富，公司产品矩阵处过渡期，我们预计26-28 年公司收入29.08/32.15/35.45 亿元，同比增长18.6%/10.5%/10.3%；归母净利润14.65/16.24/18.26 亿元，同比增长13.4%/10.9%/12.5%，对应PE 分别为25.3/22.8/20.3x。
风险提示：市场竞争加剧；新品上市或推广节奏不及预期；消费环境整体承压等。