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机构：中金公司
研究员：王文丹/季雯婕/王雪骄
2025 年核心归母净利润略超我们预期
公司25 年实现营收379.9 亿元，同比-1.7%，归母净利润33.7亿元，同比-28.9%，剔除商誉减值/税后卖地收益/关厂损失-28.77 亿元/+7.5 亿元/-2.3 亿元后核心归母净利润57.2 亿元，同比+19.6%，降本提效下核心归母净利润表现略超我们预期。
发展趋势
啤酒主业结构升级趋势不改，次高端及以上产品仍稳健增长，2H吨价压力主因公司一次性费用投放加大所致。2H25 餐饮环境较弱，但公司战略仍致力于高端化，下半年前置一次性投入及货折加大使2H25 量/价同比+0.4%/-4.5%，其中喜力全年同比量增近20%， SuperX 中单位数增长，公司次高及以上价格产品销量同比中-高单位数增长，结构升级延续，我们建议关注后续表现。
成本红利释放+效率优化对冲吨价压力，利润表现维持稳健。2H啤酒吨成本同比-2.9%，全年吨成本-3.7%，主要得益于大麦等原材料成本下行，目前看成本周期或因为铝等大宗价格变化有所上行，但公司降本提效维持较快态势，2H25 公司销售费用率/管理费用率同比+0.2ppt/-1.6ppt，全年销售费用率/管理费用率同比-1.4ppt/-0.2ppt，展望26 年，我们预计费用率或将延续压缩态势。
白酒业务受产业周期影响延续调整，金沙减值如期平稳落地。
2H25 宏观环境影响+政策冲击致白酒动销依然偏弱，主流价格带酱酒竞争激烈，公司白酒业务2025 年/2H25 营业收入14.96/7.2亿元，同比-30.4%/-26.4%，EBITDA2.64 亿/4600 万元，同比-69%/-89％。商誉减值28.77 亿元符合预期。因白酒目前处于周期底部，我们预计公司2026 年白酒业务或将较为稳健。
盈利预测与估值
因公司降本提效力度超预期，我们上调26 年核心净利润4.3%至59.97 亿元，引入27 年核心净利润63.42 亿元。当前股价对应26/27 年12.4/11.7X 核心P/E。我们维持目标价32.4 港币，目标价对应26/27 年15.5/14.6X 核心P/E，目标价较当前价有25%上行空间，维持跑赢行业评级。
风险
高端销量不及预期，消费氛围持续偏弱，成本波动，食品安全。