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机构：中金公司
研究员：蒋菱钢/林思婕/查玉洁
公司公布25 年年度业绩：收入同比+24.1%至47.63 亿元；经调整净利润同比+41%至5.09 亿元（经调整净利率同比+1.3ppt 至10.7%，我们认为主因集中采购及优化单店模型下，公司实现降本增效）。业绩符合我们预期，约为此前预告中值。25 年公司门店数量净增144 家达609 家，其中一线及新一线/二线/三线城市门店占比为50%/25%/25%。25 年末期股息为3.07 亿元，对应股息率约6.5%。公司指引2026 年收入同比增长超20%，利润同比增长超30%。
发展趋势
全年同店降幅收窄，外卖占比进一步提升。25 年同店降幅同比收窄9.5ppt 至-0.8%，1-4Q 分别为-8.3%/+4.4%/+0.5%/+1%，二季度以来同店销售实现正增长，凸显了公司在行业承压背景下的经营韧性。分业务方面：1）堂食翻台率和客单价双双企稳，2025 年堂食收入同比+14.2%至35.41 亿元；2）2025 年外卖业务收入占比同比提升6.5ppt 至25.3%，相较同行仍有提升空间。
单店模型不断优化，国内及海外网络布局持续完善。根据公司公告，2025 年新店堂食坪效相较老店提升48%，投资回报期从19.3 月缩短至12.6 月，门店效率和投资回报随着单店模型优化而稳步提升。网络布局方面：1）国内公司单城市平均门店数/百万人口平均门店数分别为4.0 家/0.6 家（同业平均分别为7.2 家/1.0 家），门店加密空间仍较大。此外，2025 年公司新进了16 个二线以下城市，加速下沉市场布局；2）2025 年境外门店达14家，收入同比实现16 倍增长，公司表示2026 年将继续新增境外门店15 家以上，中长期境外门店数将突破100 家。
盈利预测与估值
考虑到同店表现优于行业，上调26/27 年经调整净利润8%/13%至6.65 亿元/8.4 亿元，当前股价对应7/6x 26/27e 经调整市盈率。维持跑赢行业评级，考虑到盈利预测上修，上调目标价10%至11 港元，对应10/8x 26/27e 经调整市盈率，上行空间37%。
风险
开店进展不及预期，行业竞争加剧，食品安全风险。