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机构：国金证券
研究员：于健/谷亦清
2026 年3 月24 日公司发布2025 年业绩公告，2025 年实现收入335.6 亿元，同比增长35.2%；归母净利润58.9 亿元，同比增长32.7%。其中单25H2 实现收入186.9 亿元；净利润31.9 亿元。
经营分析
中国内地门店快速扩张，境外门店优化增效。截至2025 年末，公司全球门店总数达59823 家，同比增长28.7%；其中中国内地门店55356 家，同比增长33.1%。境外门店4467 家，较2024 年减少428 家，主要系印尼、越南市场门店调改优化；报告期间蜜雪冰城进入哈萨克斯坦、美国市场，幸运咖于马来西亚、泰国开启首批门店，拓展全球化门店布局。
全国化供应链+差异化开店路径，下沉市场优势持续巩固。2025年公司一线/新一线/二线/三线及以下城市门店数分别为2635/10036/10566/32119 家，年内净增652/1893/2966/8261 家，三线及以下城市门店占比58.0%（同比+0.6pct），下沉市场优势持续巩固。公司采取差异化开店路径，开辟交通枢纽、景区、产业园区等新场景，先行抢占优质点位。截至2024 年底，蜜雪集团已布局4,900 个乡镇，全国乡镇渗透率不足20%，开店空间广阔。
门店高质量扩张与智能出液机推广，带动商品和设备销售收入高增。2025 年公司商品销售/设备销售/加盟和相关服务收入分别为314.4/13.3/7.9 亿元，yoy+34.1%/+75.4%/+28.0%，核心原因一是门店扩张，二是智能出液机规模化推广，2025 年末智能出液机已覆盖超13,000 家蜜雪冰城门店，渗透率约29%，仍有70%左右的渗透空间；三是集团并购鲜啤福鹿家，带动商品和设备销售。
我们测算得出2025 年单店贡献商品销售收入52.6 万元/yoy+4%，品牌IP 心智加强叠加外卖补贴，带动单店销售；单店贡献设备销售收入 22.2 万元/yoy+36%，得益于智能出液机推广。
规模效应下毛利率稳定，费用管控良好。2025 年公司毛利率31.1%，同比略降1.3pct。销售/行政/研发费用率分别为6.1%/3.2%/0.3%，yoy-0.3/+0.2/-0.1pct，各项费用率稳定。
盈利预测、估值与评级
展望2026 年，公司产品力、供应链体系与数字化运营升级，有望带动降本增效；同时，门店扩张与经营质量提升有望带动营收与同店增长。预计公司2026/2027/2028 年归母净利润分别为71/83/92亿元，现价对应PE 为17/14/13 倍，维持“增持”评级。
风险提示
行业竞争加剧，门店加密稀释同店收入，海外表现不及预期。