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机构：申万宏源研究
研究员：周文远/胡梦婷
药明合联2025 年收入同比增长46.7%，达到59.4 亿元，净利润同比增长38.4%至14.8 亿元。公司经调整净利润同比增长70.0%至15.6 亿元，符合我们的预期。随着现有产能利用率提升、新产能（DP3、BCM2 L2）快速爬坡，以及运营效率提升，2025 年公司综合毛利率同比提升5.4 个百分点至36.0%。
BD 交易活跃，海外收入显著增长。按照地区划分收入，2025 年北美和欧洲地区收入分别同比增长49%和129%，达到30.3 亿元和14.6 亿元，合计占公司总收入的76%（2024 年占比66%）。按照研发阶段划分收入，IND 前和IND 后服务收入分别达到25.1 亿元（同比增长50%）和34.3 亿元（同比增长44%）。按照项目类别划分收入，公司ADC 项目和非ADC 项目收入分别达到55.1 亿元（同比增长46%）和4.39 亿元（同比增长54%），分别占公司总收入的93%和7%。
市场份额持续提升，未完成订单总额快速增长。2025 年，公司未完成订单总额同比增长50.3%至15.0 亿美元。公司累计客户数从2024 年的499 个增长至2025 年的643 个，其中约32%的收入来自全球Top20 药企。同时，公司市场份额从2024 年的21.7%进一步提升至2025 年的24%+。
按照研发阶段划分项目，2025 年公司拥有1,039 个发现项目、124 个临床前项目，以及127 个临床项目（临床一期至三期的项目数分别为86 个、18 个和23 个）。目前，公司已有一个商业化阶段项目和18 个工艺验证（PPQ）项目，其中2025 年新增10 个PPQ 项目。
通过战略并购扩张新产能。国内产能方面，公司已于多个城市进行产能布局，包括无锡、上海、江阴、苏州和合肥。此外，基于“全球双厂生产”战略，新加坡工厂预计于2026 年上半年实现GMP放行，提供包含抗体和蛋白质中间体、偶联原液生产和偶联制剂生产的全方位服务。2026 年1 月，公司宣布收购东曜药业，有望于3 月底完成收购。收购后，公司将获得新增产能、差异化且多元化的客户基础，以及差异化的后期及商业化阶段项目。此外，公司预计2026 年CAPEX 为31.0 亿元（2025 年为12.0 亿元）。
维持买入评级。考虑到公司强劲的年报业绩，以及ADC 药物市场持续增长，我们将26 年经调整每股盈利预测从1.68 元上调至1.69 元，将27 年预测从2.04 元上调至2.21 元，新增28 年预测为2.89 元。我们将目标价从70.3 港币上调至77.9 港币，对应36%的上涨空间，维持买入评级。
风险提示：国内外ADC CDMO 行业竞争加剧风险；核心员工流失；海外产能扩张风险。