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机构：华创证券
研究员：欧阳予/刘旭德/田晨曦/董广阳
公司公布2025 年报，25 年实现营业总收入36.5 亿元，同降48.3%，实现归母净利润/Non-GAAP 净利润5.4/5.2 亿元，同降59.3%/68.8%。单H2，实现营业总收入11.5 亿元，同降60.7%，实现归母净利润/ Non-GAAP 净利润-0.4/-0.9亿元，去年同期为5.7/6.6 亿元。
评论：
25 年聚焦纾压，报表大幅出清。公司25 理性纾压去库，收入/Non-GAAP 净利润同降48.3%/68.8%，后者贴近此前业绩预告下限，其中H2 收入同降60.7%。
单H2 拆分品牌看，珍酒/李渡/湘窖/开口笑/其他产品均大幅出清，收入分别同降75.8%/25.7%/45.4%/81.2%/32.2% 。量价拆分看， 珍酒量价分别同降67.9%/24.6%，其中预计新品大珍贡献H2 主要收入来源，主品珍30/珍15 场景受损下聚焦去库；李渡品牌聚焦宴席场景发力，下跌幅度小于其他品牌，量价分别同降22.7%/3.9%；湘窖/开口笑销量分别同降18.8%/59.0%，吨价分别同降32.7%/54.0%，主要系场景受损叠加区域竞争加剧所致。分渠道看，经营/直销收入分别同降65.4%/26.2%，且经销商/体验店/零售商数量分别较25H1环比-182/-83/+1429 家，主要系万商联盟新颖模式吸引零售商加盟。
理性梳理渠道，25H2 费率大幅上行。25 年，公司毛利率同减0.2pct，销售费用率/管理费用率同比提升7.8pcts/7.3pcts，综上Non-GAAP 净利率同减9.4pcts。
单H2 看，公司毛利率同减1.2pcts，其中珍酒毛利率同减3.4pcts，主要系产品结构下延所致，销售费用率同比提升24.6pcts，主要系公司加大费投梳理渠道状态叠加收入下滑弱化规模效应所致，管理费用率相对刚性，同比提升17.6pcts。综上，25H2 Non-GAAP 净利润转负。现金流方面，25H2 经营性现金流净额为-5.6 亿元，公司持续用现金补贴渠道，缓解经销商现金流压力。
主品聚焦纾压，大珍、小珍共叙未来。25 年公司主品聚焦去库，报表端收入/利润加速出清。26 年，大珍蓄势待发，当前累计回款超9 亿元，且万商联盟已签约4000+联盟商，其中2500 多家反馈大珍动销超预期，下半年有望持续提速。同时，“小珍”珍15 第五代焕新升级，卡位350 元价格带，打款价每箱（6 瓶）/提（4 瓶）1800/1200 元，零售指导价588 元/瓶，在包装、酒质上同步升级，接力大珍打造多元增长极。在推广模式上，小珍延续大珍思路，以联盟商团购模式布局销售，联盟商连续3 年完成一组销售任务（累计销售不低于99 箱）即可获得对应奖励，除上市股权激励以外，还可获得连续24 个月的月月分红，累积240 元/箱，吸引各路优质渠道商加入万商联盟体系。
投资建议：25 年报表卸压，26 年大珍、小珍共启新程，维持“强推”评级。
25 年公司聚焦纾压，报表加速出清，主品库存逐渐回至合理水平。同时，面对行业困境，公司主动以创新破局，通过大珍、万商联盟打开增长空间，当前大珍销售态势良好，同时“小珍”新珍15 蓄势待发，有望协同贡献新增量。结合25 年报，我们调整26-28 年Non-GAAP 净利润预测为5.95/7.04/9.39 亿元（此前26-27 年为5.59/6.57 亿元），考虑行业底部期，次高端酒企估值偏高规律，维持目标价12 港元，维持“强推”评级。
风险提示：消费复苏放缓、酱酒行业竞争加剧、大珍、小珍招商不及预期。