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机构：国金证券
研究员：刘宸倩/叶韬
2026 年3 月25 日，公司披露2025 年业绩公告。期内公司实现营收36.50 亿元，同比-48.3%；归母净利5.38 亿元，同比-59.3%；经调整净利5.23 亿元，同比-68.8%。其中，25H2 实现营收11.53亿元，同比-60.7%；归母净利-0.36 亿元，经调整净利-0.90 亿元，录得亏损。
经营分析
分产品来看：25 年珍酒/李渡/湘窖/开口笑分别实现营收19.2/10.9/4.7/1.0 亿元，同比-57%/-17%/-42%/-70%，其中销量分别-48%/持平/-29%/-61%，吨价分别-17%/-17%/-17%/-22%，毛利率分别-1.2/-0.5/-0.6/-11.3pct。其中，25H2 珍酒/李渡分别实现营收4.3/4.7 亿元，同比-76%/-26%，珍酒下滑主要系期内公司落地标品渠道库存回购等去库措施所致，而25H1 末推出的万商联盟模式&大珍在25H2 贡献营收。
大珍推出至今回款已达9 亿+、签约联盟商4000+家、打款发货3200+家。对于联盟商权益支付计划，公司披露报告期内已向1392名合资格联盟商授出约2150 万份、向1338 名正在完成规定程序的合资格联盟商预留约1935 万份，锁定期≥7 年。
公司新披露更新的联盟商股权支付计划，将范围扩展至其他产品系列的经销商，预计对应近期伴随珍十五·第五代发布而推出的“珍十五联盟计划”，模式上采用团购模式销售、不走流通，联盟商需要在3 年内完成至少1 组/99 箱销售任务，团购价320 元/瓶。
持续推进万商联盟模式是公司2026 年战略重点，此外还包括捕捉新增消费需求，优化经销渠道、加强市场开发与消费者互动。
盈利预测、估值与评级
我们预计26-28 年公司收入分别为39.1/43.4/50.3 亿元，同比分别+7.1%/+10.9%/+16.0%；归母净利润分别为6.7/8.6/11.4 亿元，同比分别+24.6%/+28.1%/+32.3%，对应EPS 为0.20/0.25/0.34 元，对应PE 分别为41.5/32.4/24.5X，维持“买入”评级。
风险提示
政策风险，行业需求恢复不及预期，联盟商模式运营不及预期，食品安全风险。