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机构：光大证券
研究员：叶倩瑜/李嘉祺/董博文
25H2 加速去库，报表压力释放。25 年面临行业调整期，公司致力于减少渠道库存，维护渠道利润以及价格体系，收入同比下滑48%，报表端处于出清阶段。
分品牌看，25 年珍酒/李渡/湘窖/开口笑品牌收入为19.21/10.85/4.68/1.02 亿元，同比-57.11%/-17.33%/-41.64%/-69.7%。珍酒品牌调整较为明显，市场需求疲软下公司积极采取各项措施，减少珍三十以及珍十五等产品库存，新品大珍通过万商联盟模式贡献增量，公司亦推出高端珍五十、2014 真实年份酒、为宴席定制的珍十系列等多款产品。李渡品牌收入调整幅度相对较小，公司对于李渡品牌通过聚焦中端及次高端价位、以及婚宴等产品寻找新增长点，产品组合进一步强化。湘窖及开口笑品牌收入下滑，或受当地市场餐饮及宴席需求疲软、市场竞争激烈等影响。分量价看，25 年珍酒品牌销量/均价分别同比-48.5%/-16.7%，李渡品牌销量/均价分别同比+0.13%/-17.4%，珍酒品牌产品结构有所调整，李渡品牌虽然受产品结构影响均价下移，但销量保持稳定。
毛利率下滑幅度可控，收入下降导致费用率明显抬升。1）25 年公司毛利率58.5% 、较24 年略有下滑， 珍酒/ 李渡/ 湘窖/ 开口笑品牌毛利率为57.4%/66.3%/58.6%/34.4%、同比-1.2/-0.5/-0.6/-11.3pct，珍酒品牌毛利率下滑，主要系高端产品收入贡献下降、产品结构下移，李渡品牌毛利率相对平稳，虽然产品结构存在一定影响，但公司通过优化生产及包装材料成本，毛利率降幅可控，开口笑毛利率承压较为明显，主要系低端产品收入占比增加。2）费用端，25 年销售费用率30.63%、同比提升7.8pct，主要系公司加大线上线下等营销推广活动，管理费用率15.5%、同比提升7.3pct，管理费用相对刚性，收入承压下费用率抬升。考虑联盟商权益支付计划等相关费用，25 年公司经调整净利率14.3%、同比下滑9.4pct。
盈利预测、估值与评级：考虑次高端及以上白酒需求恢复节奏，下调2026-27年经调整净利润预测为6.65/8.06 亿元（较前次预测下调51%/44%），新增28年经调整净利润预测9.54 亿元，折合EPS 为0.20/0.24/0.28 元，当前股价对应P/E 为41/34/28 倍。公司渠道调整后有望轻装上阵，并且积极探索万商联盟等渠道新模式，强化品牌传播与消费者触达，蓄力后续发展，维持“买入”评级。
风险提示：需求恢复不及预期，酱酒行业竞争加剧，万商联盟运作不及预期。