珍酒李渡(06979.HK)：深度调整释压 26年经营有望见底回升-格隆汇

机构：招商证券
研究员：陈书慧/刘成/朱彦霖

　　公司发布《2025 年度业绩报告》，25H2 公司收入/归母净利润11.5 亿元/-0.4亿元，同比-60.7%/转亏，整体业绩落于预告中枢、持续调整释放压力。公司传统珍15、珍30 25H2 受次高端价格带竞品挤压，且公司主动推进库存去化导致承压，大珍回款报表侧逐步体现。当前公司主品去库存效果逐步显现，第五代珍15 推出扩大万商联盟范围，有望助力重返增长。当前公司调整节奏快于行业，茅台价格见底回升也将筑牢酱酒行业底部，26 年经营有望见底回升，关注26H2低基数下改善。
　　持续调整释放压力、多措并举应对行业挑战。公司发布年度报告，25 年实现收入/归母净利润36.5 亿元/5.4 亿元，同比-48.3%/-59.3%，25H2 公司收入/归母净利润11.5 亿元/-0.4 亿元，同比-60.7%/转亏，整体业绩落于预告中枢、持续调整释放压力。公司持续推进渠道库存去化与万商联盟整合，重点推广适用于婚宴、生日宴等宴席场景的产品，加强次高端及中端价格带产品市场渗透，26Q1 公司营收增长逐步修复。
　　25H2 珍酒表现相对承压、老品库存逐步企稳。25 年公司珍酒/李渡/湘窖/开口笑分别实现收入19.2 亿元/10.9 亿元/4.7亿元/1.0亿元，同比-57.1%/-17.3%/-41.6%/-69.7%。25H2 珍酒/李渡/湘窖/开口笑收入4.3 亿元/4.7 亿元/1.9 亿元/0.2 亿元，同比-75.8%/-25.7%/-45.4%/-81.2%。25H2 公司珍15、30 主品受次高端价格带竞品挤压严重、叠加公司主动去主品库存、且大珍累计回款未在报表侧完全体现。当前渠道反馈公司珍15、珍30 等老品库存已降至30%以内，且公司近期推出五代珍15 与联盟计划，进一步盘活经销商体系（完成任务后获得佣金，无甩货压力），26 年有望促进主品复苏。
　　结构下移、次高端、中低端毛利率提升带动毛利率维稳、25 年费用投入影响盈利。25 年公司毛利率/净利率水平分别为58.5%/14.8%，同比-0.2pct/-4.0pct；珍酒/李渡/湘窖/开口笑毛利率为57.4%/66.3%/58.6%/34.4%，同比-1.2pct/-0.5pct/-0.6pct/-11.3pct；高端/次高端/中端及以下产品毛利率为64.1%/66.0%/46.7%，同比-4.9pct/+2.8pct/+1.3pct，公司次高端价格带收入占比稳定、李渡占收比提升、自酿基酒替代外采基酒实现成本节约带动毛利率维稳。费用侧，25 年公司销售/管理费用率分别为30.6%/14.8%，同比+7.8pct/+1.6pct，25H2 公司加大投入去化库存影响盈利，26 年公司将持续优化营销投入，精简行政开支以保证盈利能力。
　　投资建议：深度调整释压，26 年经营有望见底回升。25 年公司报表侧持续调整释放压力，传统珍15、珍30 25H2 受次高端价格带竞品挤压，且公司主动推进库存去化导致承压，大珍回款报表侧逐步体现。当前公司主品去库存效果逐步显现，第五代珍15 推出扩大万商联盟范围，有望助力重返增长。当前公司调整节奏快于行业，茅台价格见底回升也将筑牢酱酒行业底部，26 年经营有望见底回升，关注26H2 低基数下改善。基于公司25 年经营情况，预计26-28 年净利润分别为6.49 亿元、7.77 亿元与9.47 亿元，公司当前模式创新已经取得一定成效，但考虑到行业仍在探底、公司当前估值水位偏高，给予“增持”评级。
　　风险提示：宏观经济超预期扰动、市场竞争加剧、新品拓展进度放缓等。