珍酒李渡(06979.HK)：25年大力出清 26年固本强基-格隆汇

机构：中金公司
研究员：王文丹/祝美学/季雯婕

　　业绩回顾
　　2025 年业绩符合市场预期
　　公司公布2025 年业绩：2025 年实现营收36.50 亿元，同比-48.3%；归母净利润5.38 亿元，同比-59.3%；经调整净利润5.23 亿元，同比-68.8%，符合市场预期。
　　发展趋势
　　2H25 降幅扩大，主系公司主动加大去库力度。公司1H25/2H25 分别实现营收25.0/11.5 亿元，同比-60.7%/-39.6%，H2 收入较H1大幅收缩，主系珍酒品牌H2 收入兑现显著偏低，而李渡收入环比波动相对可控。①珍酒25FY 营收19.2 亿元，同比-57.1%，H1/H2营收分别为14.9/4.3 亿元，拆算H2 除战略新品大珍发货确认收入外，老品收入贡献很低。次高端需求持续低迷背景下，公司意在优先修复价格及渠道秩序，相应加大去库力度，4Q25 以来对珍15等产品回款未做要求，并采取退货等方式加速为渠道减负。②李渡25FY 营收10.9 亿元，同比-17.3%，H2 适度放缓发货节奏，但招商扩张仍保持较好态势。③湘窖25FY 营收4.7 亿元/同比-41.6%，开口笑营收1.0 亿元/同比-45.5%，主系湖南省内消费场景受到较大冲击，且当地区域酒竞争激烈。
　　2H25 盈利转亏，主系收入锐减导致负规模效益。2H25 公司经调整归母净利率为-7.8%，亏损主系：①收入锐减，但折旧、人员薪酬等成本开支相对刚性，2H25 管理费用同比+6.7%/费率同比+17.6ppt。②为推进去库，仍保持一定的动销费用投入，2H25 销售费用同比-20.6%/费率同比+24.6ppt。全年来看，25FY 公司经调整归母净利率同比-9.4ppt 为14.3%，亦主要受费率拖累；而毛利率同比-0.2ppt 至58.5%，其中珍酒、李渡、湘窖、开口笑毛利率分别同比-1.2/-0.5/-0.6/-11.3ppt，总计毛利率波动较小主系高毛利品牌李渡收入占比提升。此外，2025 年公司分红率（占经调整净利润）约45%，较2024 年略有提升。
　　盈利预测与估值
　　考虑次高端消费场景仍待修复，公司年内以夯实市场根基为主基调，我们下调2026 年经调整净利润58%至6.0 亿元，引入2027年经调整净利润7.6 亿元，考虑公司主动大力度推进库存去化，实际动销表现好于报表，预计2027 年及以后盈利反转弹性显著，维持目标价11.2 港元，对应2026/27 年经调整净利润62x/49x P/E，现价对应2026/27 年52x/41x P/E，有19.8%上行空间，维持跑赢行业评级。
　　风险
　　战略新品动销不及预期，商务消费场景恢复不及预期。