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机构：国泰海通证券
研究员：訾猛/颜慧菁/李美仪/苗欣/程碧升
公司2025 年业绩双位数下滑，其中25H2 加速下滑预计与渠道去库存有关。公司以联盟商模式破局，涵盖大珍、小珍等核心单品，有望加强渠道绑定，实现营销破局。
投资要点：
投资建议：维 持增持评级。次高端白酒动销压力较大，公司创新销售模式积极破局，下修2026-2027 年经调整EPS 预测值至0.18 元（前值0.37 元）、0.20 元（0.38 元），给予2028 年预测值0.23 元，当前股价对应2026 年PE 46X。
2025 年业绩符合预期。公司2025 年实现收入36.5 亿元、同比-48%（其中25H1 同比-40%、25H2 同比-61%），经调整净利润5.2 亿元、同比-69%（其中25H1 同比-40%、25H2 同比转亏）。此前公司预告全年营收35.5-37 亿元、经调整净利润5.2-5.8 亿元，整体符合预期。
25H2 收入跌幅扩大预计与渠道去库存有关，全年毛利率58.5%、同比-0.1pct 总体平稳，但收入下滑致费用的规模效益减弱，以销售及经销开支计算的销售费用率30.6%、同比+7.8pct，最终经调整净利率14.3%、同比-9.4pct，反映了当前次高端白酒面临的成长难题。
价位带下移，李渡相对抗压。分价位带，2025 年高端、次高端、中端及以下白酒收入分别同比-58.3%、-47.3%、-42.5%，占比分别同比-4.6pct、+0.9pct、+3.8pct，产品结构下移。分品牌，李渡表现相对较好，全年收入10.9 亿元、同比-17%好于公司大盘（其中量微增、价-17%），此前布局腰部及宴席产品，预计对冲了部分销售压力；主品牌珍酒收入19.2 亿元、同比-57%（其中量-48%、价-17%），毛利率-1.2pct，预计与政商务饮酒及礼赠场景收缩有关，去库导致珍15、珍30 等产品收入进一步减少；湘窖、开口笑量价承压。
推出联盟商模式，主动破局。2025 年公司创新业务模式，推出新品“大珍”及万商联盟模式，以渠道利润及股息分润吸引客户，2025年末零售商合计4264 家、较6 月末净增1429 家。2026 年3 月发布“小珍”（第五代珍15）及珍十五联盟计划，模式与万商联盟类似，董事会已决议将联盟商权益支付计划扩展至集团其他产品系列经销商，有望加强客户绑定、实现渠道共赢，以差异化方式破局。
风险提示：产品和渠道扩张不及预期、需求进一步走弱、竞争加剧。