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机构：长城证券
研究员：刘鹏/蔡航
2025 年业绩超预期，归母净利润大幅增长。根据公司2025 年报，2025 年，公司实现营业收入209.70 亿元，同比增长17.1%，主要系自营业务持续发展及收购标的为公司收入增长注入新动力；其中，自营业务营收200.66 亿元，同比增长18.2%，平台业务营收8.66 亿元，同比下降1.7%；厂牌首推业务GMV 达24.45 亿元，同比增长111.2%，自有品牌业务GMV 达19.37 亿元，同比增长282.8%。公司实现毛利率11.0%，同比增加0.9pct，主要系高毛利的自有品牌业务下游需求旺盛及该业务规模持续增长；实现归母净利润1.53 亿元，同比增长409.7%，实现经调净利润2.37 亿元，同比增长51.2%。
得益于对用户需求的持续洞察、全场景服务能力的构建及数字化工具的深度赋能，用户粘性持续增强。根据公司2025 年报，公司月均活跃买家数达46.1 万家，同比增长6.5%；月均付费买家数达43.5 万家，同比增长8.4%；付费率（月均付费买家数占月均活跃买家数的比例）达94.0%，且每个付费买家月均订单数约29.6单，较去年同期增加1.1 单。
平台业务：2025 年，平台月均SKU 数已持续增长至约420 万个；平台佣金率达3.3%，补贴率由2024 年同期的0.6%下降至0.5%；
自营业务：2025 年，自营业务供应商超过1.2 万家（去年同期：1.16 万家），月均SKU 数达43 万个（去年同期：35 万个）；
厂牌首推及自有品牌业务：2025 年，厂牌首推业务GMV 达24.45 亿元，同比增长111.2%；报告期内，公司已成功布局乐药师、元典、回泰、安泰邦、辅太、博为、培彤、时珍令、杏林泰等自有品牌，覆盖中成药、妇科用药、器械耗材、养生中药等多个品类，SKU 数量超1,200 个，触达单体药店、连锁药店、基层医疗机构等全类型客户，自有品牌GMV 达19.37 亿元，同比增长282.8%。此外，2025 年，公司收购标的一块医药的核心业务营收、净利 润同比增速均达成收购时设定的年级绩效目标。
供应链管理持续优化，供应链效能稳步提升。根据公司2025 年报，公司平均约4小时即可完成订单处理与发出，远超行业平均水平；应付账款周转天数约69.6 天（去年同期：66.1 天），存货周转天数约32.6 天（去年同期：33.4 天），应收账款周转天数约1.9 天（去年同期：1.3 天），现金循环周期约-35.0 天（去年同期：-31.5天）。在支付环节，下游订单融资产品活跃用户数超过12,000 户（去年同期：9,500户），累计放款金额约91.10 亿元，同比增长10.1%；其中，下游连锁药店客户订单融资产品累计放款金额约72.83 亿元，同比增长15.3%；连锁总部客户月均付费买家数约5,000 家，占全国连锁总部总数的比重约75.0%。
紧抓数字化医疗机遇，持续打磨“光谱小屋”基层智慧医疗整体解决方案。根据公司2025 年报，公司即时检验及监测设备“未来光谱”系列产品覆盖超22,000 家终端用户（去年同期：11,000 家），销量突破33,000 台（去年同期：14,000 台）；数字化的诊所管理SaaS 系统“光谱云诊”，付费用户已突破2,800 家（去年同期：
660 家）。
面向上游卖家和下游买家的SaaS 解决方案持续升级，增强院外医药供应链效率与价值。根据公司2025 年报，2025 年，为上游卖家提供的SaaS 系统“云商通”向超过9,600 名卖家提供该服务，同增1,200 家；为下游买家提供的SaaS 系统“掌店易”已为超过73,000 名买家提供服务，同增13,000 家。
持续回购注销公司股份，持续提升分红，彰显长期发展信心，重视股东回报。根据公司2025 年报，2025 年，公司累计回购股份743.5 万股，合计耗资5968.64 万港元，其中，563.5 万股回购股份已于2025 年7 月4 日注销，剩余180 万股回购股份将适时注销。董事会建议2025 年派发末期股息每股0.125 港元（去年同期：0.081 港元）。预计在将来持续盈利的情况下，公司将采取长期稳定的现金分红政策。
投资建议：公司是国内院外医药产业数字化生态建设的领跑者，公司平台和自营业务稳健增长，随着公司持续拓展业务版图，不断开展医药产业链上下游的业务创新和服务升级，深化与上下游合作伙伴的系统合作，我们预计2026-2028 年公司实现营业收入232.57 亿元、261.79 亿元、301.01 亿元，归母净利润2.53 亿元、5.00亿元、7.07 亿元，2026 年3 月24 日股价对应的PE 倍数分别为10.6X、5.4X、3.8X，维持“买入”评级。
风险提示：行业政策风险，行业监管风险，行业竞争加剧的风险，新业务拓展不及预期，技术迭代及应用不及预期的风险。