嘉元科技(688388)深度报告：“嘉”树向阳筑景气 “元”日初升启新章-格隆汇

机构：长江证券
研究员：邬博华/杨洋/于海宁/曹海花/叶之楠/黄天佑/王晓振/操俊茹

　　嘉元科技：传统锂电龙头，困境反转启新章嘉元科技是国内领先的传统锂电铜箔龙头公司，巩固主业，全球布局，多元发展。依托客户资源与技术积累等综合优势，公司把握国内电动车行业景气上行，实现持续快速增长。公司股权结构稳健，管理层稳定。复盘来看，嘉元科技主业所处的锂电铜箔行业呈现出明显的“周期成长型”的特征，初期伴随行业贝塔成长，供给过剩后竞争加剧、盈利承压，2025Q1 实现盈利反转，结构优化和供需改善共振。分业务结构看，公司收入高度集中于锂电铜箔，毛利贡献亦以锂电铜箔为主。中长期来看，国内锂电铜箔市场供需逐步向平衡收敛，预计未来公司营收规模延续增长、盈利能力边际修复。当前，公司费用管控成效显现，营运能力边际向好。
　　主业修复：锂电铜箔从周期制造蜕变技术密集
　　贝塔：扩产停滞，结构改善，盈利修复预期充分。传统锂电铜箔面对行业供需错配和技术迭代等挑战亟需破局：一是，供需错配下的盈利坍缩；二是，重资产属性的格局分散；三是，现金流挤压的营运承压。回望2025 年，行业处于成本支撑阶段，产能扩张基本停滞，行业拐点渐显。展望2026-2027 年，锂电铜箔历经盈利超跌、扩产停滞、需求强化的总量供需改善。在现金流压力和铜价波动下，尾部产能逐步出清，订单回流头部铜箔厂，供应格局重构集中，盈利拐点确立。公司兼具产能&客户&降本共振，业绩弹性可期。产能端，多基地布局与在建产能爬坡，为需求回暖提供供给弹性；客户端，绑定核心客户享受行业贝塔，合作重心持续升级，充分保障公司未来的订单情况和成长空间；成本端，公司并非单点降本，而是多线并行优化。
　　阿尔法：高性能趋势和新技术周期下的结构优化。应势而生，锂电铜箔的极薄化实现高性能和低成本双优化。锂电铜箔行业已经从规模扩张的逻辑演绎成质价双升的变革，掌握高端产品量产能力且具备技术前瞻性的企业有望抢占先机，驱动领域迎来新一轮增长。顺应极薄化产业趋势，高端铜箔占比不断提高。一方面，极薄化提升高毛利产品渗透率，公司盈利能力有望持续受益。另一方面，高性能与极薄化协同，凸显差异化价值与壁垒。海外客户导入与放量抬升盈利中枢，或贡献超额收益弹性。而固态电池铜箔和PCB 铜箔带来新技术周期下的弹性期权。
　　成长重估：延伸第二曲线，拓展成长空间
　　AI 数据中心产业底层驱动是AI 训练+AI 推理带动的算力需求，反映在GPU/ASIC 的数量增加和规格迭代。AI 大模型训练本质是一种带宽敏感的计算业务，综合对比之下光模块或成为本轮AI 浪潮的核心受益环节。公司参股恩达通切入光模块赛道，享AI 景气投资收益。通过“股权转让+增资”方式切入光模块赛道，实现了业务多元化，推动公司第二增长极的构建。恩达通为国内光模块领域重要企业，已实现1.6T 光模块量产交付。全球布局覆盖研发、生产、销售交付服务，已成为甲骨文主要供应商。公司兼具高成长性赛道、拥有硬核技术以及清晰的商业化路径。当下持续加速800G/1.6T 产品的产能扩张以及引进高端人才，后续将持续聚焦下一代高速光模块和CPO/NPO 前沿技术的研发，以满足未来AI 算力爆炸性增长的需求。
　　风险提示
　　1、锂电铜箔需求不及预期风险；2、第二增长曲线拓展不及预期风险；3、高负债与现金流压力风险；4、原材料价格与市场竞争风险；5、盈利预测假设不成立或不及预期的风险。