金山办公(688111)：看好AI+办公龙头26年转型提速-格隆汇

机构：华泰证券
研究员：郭雅丽/岳铂雄

　　金山办公2025 年实现营收59.29 亿元（yoy+15.78%），归母净利18.36亿元（yoy+11.63%），扣非净利18.03 亿元（yoy+15.82%）。其中Q4 实现营收17.50 亿元（yoy+17.16%，qoq+15.06%），归母净利6.58 亿元（yoy+8.73%，qoq+52.59%）。公司25 年营收加速增长主要得益于AI 战略顺利推进，个人端WPS AI 月活超8013 万，企业端WPS 365 加速向企业级智能办公平台演进。看好公司数据及卡位壁垒，维持“买入”评级。
　　2C：用户规模稳步扩大，AI 功能带动付费意愿提升25 年WPS 个人业务营收 36.26 亿元（yoy+10.42%），其中25Q4 WPS个人业务营收同比+14%（25Q1、25Q2、25Q3 增速为11%、6%、11%），增速环比向上。个人订阅业务增长主要得益于用户规模扩大及用户付费意愿提升。截至 25Q4，WPS Office 全球月活设备数 6.78 亿（yoy+7.29%），其中PC 版3.29 亿（yoy+13.18%），移动版3.49 亿（yoy+2.28%）。截至 25Q4，WPS 个人业务国内付费用户数达4,615 万（yoy+10.67%），海外付费用户达285 万（yoy+63.39%）。我们认为，伴随 AI 功能成熟度提升，WPS 个人业务的用户规模及付费率有望持续增长，看好后续成长空间。
　　2B：WPS 365 营收yoy+65%，WPS 软件稳健增长25 年公司WPS 365 业务、WPS 软件业务营收为7.20、14.61 亿元，分别同比+64.93%、+15.24%。1）WPS 365： WPS 365 以AI 为核心完成全域升级，公司陆续推出企业AI 搜索、智能知识基座、数字员工等功能，强化非结构化数据处理与AI 协同能力，持续拓展应用场景；25 年新增中国移动、山东能源、海关总署、青海省人民政府、东方财富等多家标杆企业客户；2）WPS 软件：得益于信创招标及确收节奏顺利推进，WPS 软件业务实现稳健增长；同时公司政务AI 产品持续迭代，推动AI 能力在公文处理、知识管理等场景落地。WPS 365 正向企业级智能办公平台演进，我们认为，公司有望凭借非结构化数据处理优势，加速民企、外企、地方国企等客户拓展。
　　AI 战略顺利推进，海外业务稳步放量，看好公司远期成长空间公司坚定推进AI 战略，持续扩大研发投入，25 年公司销售/管理/研发费用率为19.22%、7.99%、35.34%，分别同比-0.14、+0.13、+2.23pct。得益于AI 战略顺利推进，25 年底公司WPS AI 月活超8013 万，同比+307%；WPS AI 服务产生的日均词元（Token）调用量超过 2000 亿，同比增长超12 倍。同时，公司海外业务布局加速拓展，25 年公司WPS Office 海外月度活跃设备数达 2.45 亿，海外业务收入达4,106 万美元。我们认为，公司作为国内办公软件龙头，有望凭借AI 布局+业务出海进一步打开成长空间。
　　盈利预测与估值
　　考虑到公司研发投入持续扩大，我们下调公司26-27 年归母净利润至22.08/27.58 亿元（较前值分别调整-4.58%/-6.18%），预计28 年归母净利润为33.73 亿元（三年复合增速为22.46%），对应EPS 为4.76/5.95/7.28元。参考可比公司26E 12.3xPS（Wind 一致预期），考虑公司卡位优势与产品优势，给予公司26E 20x PS，对应目标价302.22 元（前值380.64 元，对应26E 25xPS），维持“买入”评级。
　　风险提示：付费用户增长不及预期、AI 商业化不及预期。