妙可蓝多(600882)：B端业务表现亮眼扣非利润大幅增长-格隆汇

机构：光大证券
研究员：陈彦彤/汪航宇/聂博雅

　　事件：妙可蓝多25 年实现营业收入56.3 亿元，同比+16.3%；归母净利润1.2 亿元，同比+4.3%；扣非归母净利润1.6 亿元，同比+235.9%。其中，25Q4 实现营业收入16.8 亿元，同比+34.1%；归母净利润-0.6 亿元，同比由盈转亏；扣非归母净利润0.4 亿元，同比扭亏为盈。
　　奶酪主业增长稳健，B 端业务表现亮眼。1）分产品看，25 年公司奶酪/贸易/液态奶业务收入分别为46.15/6.23/3.65 亿元，分别同比+22.84%/+17.44%/-9.08%。
　　奶酪业务作为核心引擎，收入占比由24 年的80.12%提升至25 年的82.37%。奶酪板块中，B 端餐饮工业系列成效显著，公司依托爱氏晨曦专业乳品与妙可蓝多专业奶酪形成的“两油一酪”全品类优势，为客户提供一站式解决方案，成为增长的主要驱动因素；C 端即食营养系列推出奶酪小三角、云朵芝士杯等成人休闲零食，家庭餐桌系列则贴合家庭需求稳步起量。2）渠道方面，截至25 年底，公司经销商数量为6,047 家，同比减少1,750 家；零售终端覆盖约80 万个。经销商数量减少主要系公司对原蒙牛奶酪业务的客户进行了整合与优化。
　　费用率优化驱动盈利能力提升，扣非净利率大幅增长。1）25 年/25Q4 公司毛利率分别为28.95%/26.76%，同比+0.66/+0.31pcts，其中核心奶酪业务毛利率为33.81%，同比-1.23pcts。2）25 年/25Q4 公司销售费用率分别为17.76%/18.59%，同比-1.27/-0.05pcts，主要系公司优化投放策略，提升费用效率。3）25 年/25Q4管理费用率分别为5.15%/3.26%，同比-0.4/-2.85pcts。4）综合来看，25 年/25Q4公司销售净利率达到2.1%/-3.43%，同比-0.24/-5.72pcts。25 年归母净利润增速较低主要受参股并购基金公允价值变动损失-1.62 亿元等非经常性损益项目影响。若看扣非归母净利率，25 年同比+1.83pcts 至2.80%。
　　换帅开启新阶段，治理结构优化驱动健康增长。2026 年 1 月 26 日，公司公告由原行政总裁蒯玉龙接任 CEO，其此前已深度参与并主导核心战略，本次调整后公司核心战略保持不变，将更突出专业化、体系化、团队化导向，推动组织年轻化建设。
　　公司坚持 BC 双轮驱动不变，执行层面更为聚焦：C 端以 “店效倍增” 与 “极致成本” 为抓手，同步推进成人零食与家庭餐桌业务；B 端持续推进国产替代，聚焦西式快餐、茶咖、烘焙等大客户实现突破，进一步强化规模效应。
　　根据Worldpanel 消费者指数，在2025 年中国包装奶酪品牌销售额中，妙可蓝多奶酪市场占有率超过38%，其中奶酪棒市场占有率持续增长，稳居行业第一；马苏里拉产品市场占有率亦位居细分市场首位，充分受益于行业头部集中趋势，竞争地位稳固。随着公司治理持续优化，有望加速实现市场份额与盈利能力双修复。
　　盈利预测、估值与评级：我们维持2026-2027 年归母净利润预测分别为3.24/4.57亿元，引入2028 年归母净利润预测为5.56 亿元，折合2026-2028 年EPS 分别为0.64/0.90/1.09 元，对应PE 分别为30x/21x/17x。公司C 端奶酪龙头地位稳固，奶酪行业增长空间较大，公司业务逐步回归正轨，我们维持“买入”评级。
　　风险提示：新品增长低于预期；原材料价格上涨；食品安全问题。

妙可蓝多(600882)：B端业务表现亮眼 扣非利润大幅增长

妙可蓝多(600882)：B端业务表现亮眼扣非利润大幅增长