泡泡玛特(9992.HK)：以精细运营应对IP周期-格隆汇

机构：华泰证券
研究员：樊俊豪/石狄/刘思奇

　　泡泡玛特公布2025 年业绩：收入同增184.7%至371.2 亿元，经调净利同增284.5%至130.8 亿元，对应经调净利率同增9.1pct 至35.2%。H2 收入同增174.1%至232.4 亿元，经调净利率同增7.9pct/环增2.1pct 至36.0%。
　　25 年利润端略低于我们预期（经调净利135 亿元），主因Q4 Labubu 爆品销售进入中后段，带来一定产品周期。公司将26 年视为休整优化期，在面临IP 热度周期波动的背景下，计划以精细运营为核心，提升组织管理能力，为下一阶段的成长蓄力，并加快乐园、影视、甜品等多元创新业务落地。建议关注公司的运营能力完善及IP 集团化发展进程，维持“买入”评级。
　　Labubu 爆品周期或致Q4 环比承压，新锐IP 成长助力结构均衡化
　　25H2 中国/海外营收分别同增134%/243%至126/107 亿元。季度趋势看，我们预计Q4 国内环比略有下滑，海外环比降幅大于国内，主因1）Q3 存在较高的前期预售发货确认收入；2）海外Labubu 销售占比高于国内，更多受Labubu 3.0 爆品周期影响。25 年IP 梯队建设取得成效，6 个IP 收入破20 亿元，17 个IP 收入超1 亿元，其中新IP 星星人在25 年快速取得21亿元收入成绩，在25H2 位列TOP5，后续有望助力IP 结构均衡化。25 年会员在多品类、多渠道的消费意愿提升至新高，会员复购率提升至55.7%。
　　25 年国内外OPM 创新高，后续或受海外店效、地缘冲突扰动
　　25H2 毛利率同增4.9pct 至73.2%，主要得益于海外收入占比提升、对供应商的议价力提升，及授权费、模具费等占比下降。分区域看，H2 国内、海外OPM 分别同增8.1/11.4pct、环增2.0/7.7pct 至50.9%/51.8%，规模效应释放及店效高增带动各地区盈利能力进一步提升，25 全年及H2 OPM 创新高。26 年Labubu 热度周期波动或对海外店效及经营杠杆有一定压力，地缘冲突或扰动原材料及物流成本，公司初步统计，26M1-2 毛利率较25 全年水平约低1pct，净利率略低1pct 以内。
　　26 年强化精细运营、沉淀蓄力，多元创新业态有望加快落地
　　展望26 年，公司指引收入增长不低于20%。我们认为国内产品+渠道+粉丝生态的协同机制完善，新IP 更快成长放量，IP 结构健康，有望成为26 年业绩增长的支撑。海外短期Labubu 依赖度仍然较高，26 年需消化高基数。
　　公司计划重点夯实运营能力、补齐短板，包括：1）健全海外线下渠道，升级门店体验，加强旅游城市、核心商圈及旗舰店布局；2）完善前中后台协同、内部推新流程，减少环节摩擦带来的供应链不畅及销售机会损失；3）完善海外架构，以大中华/美洲/欧洲/亚太四大区向周边辐射，提升本地化运营水平，加快南亚、拉美、中东等区域布局；4）缩减非必要开支。业绩会上公司亦重点更新了创新业务发展规划，26 年乐园1.5 期、甜品、小家电、影视等新业务有望逐步落地。其中公司官宣与索尼影业合作开发TheMonsters 真人动画电影，乐园1.5 期将于26 年夏季完工，内容丰富和体验升级有望进一步提升IP 全球影响力。
　　盈利预测与估值
　　考虑到IP 周期波动及海外店效波动对经营杠杆的影响，我们下调2026-27年经调整净利润预测至140/171 亿元（前值185/237 亿元），引入28 年经调净利预测207 亿元。参考可比公司26 年一致预期PE均值20x（前值23x），给予公司26 年20x 经调整PE（前值27x），对应目标价237 港元（前值410 港元）。我们预计26 年为经营调整年，但公司全球影响力已然打开，平台运营能力不断夯实，中长期多元化变现前景广阔，维持“买入”评级。
　　风险提示：宏观消费需求不及预期，行业竞争加剧，新业务发展不及预期。