新乳业(002946)2025年报点评：低温产品引领盈利能力提升-格隆汇

机构：申万宏源研究
研究员：吕昌

　　事件：公司发布2025 年报，25 年实现营收112.33 亿，同比+5.33%；归母净利润7.31 亿元，同比+35.98%；扣非归母净利润7.74 亿，同比+33.76%，公司经营情况超市场预期；25Q4 实现营收28 亿，同比+11.28%；归母净利润1.08 亿，同比+69.29%；扣非归母净利润1.27 亿，同比+76.99%。分红方案为现金分红3.87 亿元，分红率53%。
　　投资评级与估值：由于公司低温产品成长趋势良好，产品结构带动整体盈利能力提升，略上调26-27 年盈利预测，新增28 年，预测公司26-28 年归母净利润为8.82、10.5、12.1 亿（26-27 年前次为8.58、9.86 亿），同比增长21%、19%和15%，当前股价对应26-28 年PE 为18x、15x、13x。公司经营势能向上，聚焦低温产品打造基地市场，借助新零售布局全国，兼具产品+奶源+冷链优势。26 年产品结构继续优化叠加D2C 等新渠道占比提升，同时上游持续去化，原奶价格有望企稳，公司前期低产牛淘汰相对充分，判断利润端有望继续改善。中期维度，公司在低温牛奶领域优势明显、渠道拓展仍在继续，若未来奶价温和回升行业竞争趋缓、规模效应继续释放，净利率仍有优化空间，看好公司3 年维度成长，当前PE 估值仅18x，估值具备吸引力，维持增持评级。
　　低温产品快速增长，常温产品逐步改善。分产品，25 年液体乳/奶粉/其他分别实现营收104.95亿/0.87 亿/6.52 亿元，同比+6.7%/+21.6%/-14%；25H2 液体乳/奶粉/其他分别实现营收54.28/0.41/2.39 亿元，同比+8.7%/+13.9%/-12.1%。25 年低温鲜奶和低温酸奶均取得收入双位数增长，其中高端鲜奶、“今日鲜奶铺”实现收入双位数增长，特色酸奶增长超过30%，大单品“活润”系列表现出色。25Q4 整体收入增长达到两位数，同比增速较25Q3 提速，我们认为主因25Q4 子公司夏进调整收效明显，带动常温产品恢复超预期。另外DTC 渠道占比提升同时，山姆、量贩等新渠道也贡献积极增长。
　　产品结构带动盈利能力改善。2025 年毛利率为29.18%/+0.82pcts；销售/管理/研发/财务费用率为16.11%/3.18%/0.45%/0.69%，同比分别+0.56/-0.39/-0.01/-0.25pcts；销售净利率为6.72%/+1.56pcts。25Q4 毛利率为28.31%/+2.32pcts；销售/管理/研发/财务费用率为16.54%/3.36%/0.5%/0.57%，同比分别+1.87/+2.13/-0.14/-0.34pcts；销售净利率为4.04%/+1.55pcts，毛利率对净利率提升贡献明显。同时25Q4 资产减值损失同比收窄0.53亿以及营业外支出同比收窄0.19 亿，助推销售净利率提升。
　　风险提示：市场价格战加剧，食品安全问题。