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机构：中信建投证券
研究员：袁清慧/沈毅/成雨佳/贺菊颖
2025 年公司业绩实现高质量增长， 收入316.29 亿元/+13.02%，归母净利润77.11 亿元/+21.69%。利润增速显著快于收入增速，净利率提升至24.38%。业务结构进一步升级： 1）创新药成为主引擎：收入达到163.42 亿元/+26.09%，占药品销售收入58.34%。2）国际化BD 实质兑现：MSD、GSK、IDEA YA 等合作落地，对外许可收入33.92 亿元/+25.6%，成为重要引擎。3）仿制药拖累边际弱化：公司通过创新药放量与海外制剂补位实现对仿制药集采的对冲，存量业务从拖累项转向稳定期。
事件
近日，恒瑞医药发布2025 年年度报告。
2025 年全年营业总收入 316.29 亿元，同比增长 13.02%；归母净利润 77.11 亿元，同比增长 21.69%。全年研发投入 87.24 亿元，占收入比重 27.58%，为后续创新药放量提供支撑。收入利润增长核心驱动包括：1）创新药持续放量，占药品销售收入比重提升至 58.34%。2）对外许可收入兑现，BD 成为重要增长引擎，全年许可收入达到 33.92 亿元。3）仿制药压力减弱，国际化持续推进，海外制剂补位，国外收入同比增长 88.25%。
2026 年公司计划加快转型升级、优化收入结构，全力推进创新产品快速准入进院，力争创新药收入实现超过30%的增长。
点评
一、创新药收入占比近六成，转型进入收获期，2026 年收入进一步加速2025 年是恒瑞创新药从"增长亮点"升级为"主引擎"的关键年份。全年创新药销售收入163.42 亿元，同比增长26.09%，占药品销售收入达到58.34%。其中，抗肿瘤创新药实现收入132.40 亿元（+18.52%），非肿瘤创新药实现收入31.02 亿元（+73.36%），双领域共同驱动增长。创新药增长主要受益于三类产品：1）已进入医保的成熟品种（瑞维鲁胺、达尔西利、氟唑帕利、海曲泊帕、恒格列净等持续放量；2）商业化早期新品（ 伊立替康脂质体、瑞康曲妥珠单抗）开始贡献增量；3）2025 年递交15 项创新药/新适应症上市申请，为后续增长储备充足弹药。公司已在中国获批上市24 款1 类创新药、5 款2 类新药，另有100 多个自主创新产品正在临床开发。
展望2026，公司将进一步全力推进创新药业务，战略性缩减对仿制药的资源投入。在过去两年创新药快速增长基数逐渐增高的基础上，26 年创新药力争增长超过30%。我们认为，公司创新药的增长将显著超过仿制药收入的下降。同时，高毛利品种拉动的收入结构改善会进一步促进未来公司整体利润率的提升。
二、国际化战略：BD 收入快速增长，平台价值获国际认可国际化BD 集中兑现、超预期变量构建新结构性增长引擎。创新药对外许可已成为常态化业务，报告期内收入达33.92 亿元，已成为公司营业收入的重要组成部分。2025 年公司确认收入的主要BD 首付款包括：MSD支付2 亿美元、IDEAYA 支付7500 万美元、Merck KGaA 支付1500 万欧元、Braveheart Bio 支付6500 万美元，以及GSK 支付5 亿美元首付款中按履约进度确认约1 亿美元收入。
2026 年BD 合作将基于两方面：1）公司创新能力不断提高，技术平台迭代、靶点布局前沿，每年有20 个以上创新产品临床开发，一百多个创新产品、四百多项临床试验开展，为BD 提供丰富、可持续资源支撑；2）已完成的12 笔海外对外拓展交易（总金额270 亿美元），未来会持续获得里程碑付款及销售提成。
BD 合作往更早期阶段（如临床阶段）推进，如与GSK 的合作模式，是跨国企业对公司早研技术平台、产品质量及研发效率的认可。我们认为，公司未来有望重点围绕差异化明确的项目推进BD 工作，对业绩的贡献会越来越明显。
三、财务分析：收入利润双升，增长质量显著改善收入及利润：
2025 年恒瑞实现营业收入316.29 亿元，同比增长13.02%；归母净利润77.11 亿元，同比增长21. 69%；扣非归母净利润74.13 亿元，同比增长20.00%。与2024 年（营收279.85 亿元，归母净利润63.37 亿元）相比，公司在较高基数上仍保持双位数增长，且利润增速（21.69%）显著快于收入增速（13.02%）， 净利率由22.64%提升至24.38%。
分季度看，Q4 收入 84.41 亿元（同比 +8.29%，环比 +13.7%），归母净利润 19.60 亿元（同比 +14.2%，环比 +50.6%），整体保持稳健增长。2025 年四季度收入环比下降主要因季节性因素（通常二、三季度较高，一、四季度较低），以及战略性调整仿制药投入导致仿制药业绩下滑；利润环比下降除收入季节性变动外，还因多款新产品开始生产，规模效应未完全体现，后续存在降本空间。但考虑到公司创新药全年收入增速达到26.09%，显著高于前三季度的23.5%左右，25Q4 收入结构已经发生明显改善。
利润弹性改善的核心驱动力来自收入结构优化：创新药销售收入163.42 亿元，同比增长26.09%， 占药品销售收入58.34%；对外许可收入33.92 亿元，同比增长25.6%。高毛利创新药与BD 收入占比提升，有效对冲了仿制药下滑压力，推动整体盈利能力系统性抬升。
常态化BD 收入助力财务表现多维度向好：1）直接拉动收入和利润，2025 年33.92 亿元的许可收入占全年收入比例约10.7%；2）显著改善现金流，年报明确指出经营现金流增加主要来自对外许可首付款回笼；
毛利率保持高位稳定：
2024 年公司全年毛利率为86.25%，2025 年全年毛利率维持在86.21%-86.25%区间。在仿制药价格承压的背景下，毛利率依然维持在86%左右的高水平，体现创新药占比提升和BD 收入确认，有效对冲了传统业务的压力影响。
运营费用项持续优化，研发投入为长期发展奠定坚实基础：
销售费用方面，2025 年全年销售费用为91.06 亿元，对应销售费用率约28.8%；2024 年销售费用为83. 36亿元，对应销售费用率约29.8%。销售费用绝对额同比增加约7.70 亿元，费用率下降约1 个百分点，规模效应持续显现。
管理费用方面，2025 年全年管理费用为28.06 亿元，对应管理费用率约8.9%；2024 年为25.56 亿元，对应管理费用率约9.1%，继续保持平稳略降。
研发费用体现核心战略取向：2025 年全年费用化研发投入为69.61 亿元，同比增长5.74%，对应研发费用率约22.0%；加上资本化研发支出，全年累计研发投入为87.24 亿元，占营业收入比重27.58%。高水平的持续研发投入体现公司对创新技术水平的高度重视和持续加码，在持续高研发投入背景下实现利润率上升，体现较高的财务、运营管理水平的同时，高研发投入持续夯实管线储备，为后续创新药放量提供支撑。
财务费用2025 年为-4.07 亿元，相比2024 年的-5.73 亿元出现增加，主因汇兑损失3.63 亿元，而2024 年同期为2404 万元。
四、研发成果进入密集收获期，创新平台产出能力显著增强2025 全年公司累计研发投入87.24 亿元，占销售收入27.58%，全球研发团队超过5,600 人，在亚洲、欧美及澳大利亚布局15 个研发中心，形成了覆盖早研、临床、注册到商业化的完整体系。 报告期内，公司共有7 款1 类创新药和1 款2 类新药获批上市，另有6 个已上市创新药新适应症获批，其中包括艾玛昔替尼新增类风湿关节炎、特应性皮炎、斑秃等3 项适应症，显示公司已从“单品突破”进入“产品矩阵扩容”阶段。 同时，公司全年取得15 项上市申请获受理、14 个创新药制剂生产批件，并获得8 项突破性治疗认定、2 项优先审评认定，研发转化效率持续提升。
临床梯队进一步拉开，前沿技术平台持续完善。2025 年，公司有28 项临床推进至III 期、61 项推进至I I期、28 项创新产品首次进入I 期，另有100 多个自主创新产品处于临床开发阶段、400 余项临床试验在国内外开展，研发储备厚度继续夯实。 技术平台方面，公司在ADC、双/多抗、蛋白降解剂、小核酸、口服多肽等平台基础上，进一步构建了放射性药物偶联物（RDC）平台，并将AI 驱动药物研发深度融入靶点发现、分子设计和研发决策全过程。 同时，公司新设美国波士顿临床研发及合作中心，多个创新药启动海外临床，卡瑞利珠单抗美国BLA 重新递交并获受理，表明恒瑞研发体系已从国内创新走向全球化开发。
五、里程碑展望
关注创新药III 期临床进展。2026 年恒瑞医药将有较多数据读出，仅三期临床就约有25 个项目。重点产品包括：肿瘤领域的1811（乳腺癌中小适应症数据读出）、全球首个HER2 ADC、Nectin-4 ADC（二线尿路上皮癌数据读出）、CD79b ADC（二线B 细胞淋巴瘤数据读出），今年是公司ADC 管线的关键收获年； 非肿瘤领域的Factor XIb（ITP 适应症数据）、GLP-1/GIP 双靶点药物HRS-9531、口服GLP-1 药物HRS-7535（ 2 型糖尿病数据）、XI 因子（手术血栓预防数据），以及一系列早期数据评估。整体体现了公司创新研发的积累和持续输出能力，且每年有20 个新分子进入临床，未来管线增长动能强劲。
关注学术会议上创新药临床数据读出。在相关的临床进展方面，公司目前有十多个海外临床试验在推进，AR PROTAC、IL23p19/IL36、IFNAR1/TACI 等探索性临床试验数据有望读出，2026 年将加速海外临床开发，至少启动多个新的临床研究，并会根据节点及时发布公告。此外，公司通过增加波士顿研发中心扩大海外布局，不排除未来在海外建立销售团队、实验室、生产基地的可能性，推动恒瑞成为全球化公司。
六、盈利预测及估值
预计公司2026、2027、2028 年营业收入（包含BD）分别为358.0、413.1、482.1 亿元，对应增速为13.2%、15.4%、16.7%；归母净利润分别为92.7、109.3、129.9 亿元，对应增速分别为20.2%、17.9%、18.8%。公司研发管线多款产品即将进入成熟期，未来几年将集中上市，同时现有研发管线规模不断增长、BD持续带来收入兑现，形成了短期催化与长期成长并存的局面。叠加国家鼓励创新药研发的长期导向，基本面与政策将持续共振。未来创新药放量+高端仿制药出海将助力公司持续释放业绩增长动能。考虑到公司创新药龙头地位，国内创新产品放量、收入结构优化；国际市场高速成长，整体业务发展具有持续向好的增长前景和盈利回报，维持对恒瑞医药“买入”评级。
风险分析
行业政策风险：医药行业受国家政策影响大，近年来行业监管日趋严格，发展变化快速且复杂。随着持续深化医疗卫生体制改革，药品带量采购、医保药品目录动态调整、医保支付方式改革等政策的推进， 公司药品的及盈利水平可能会受到影响。
研发不及预期风险：药品从研制、临床试验报批到投产的周期长、环节多，药品研发至上市销售常常需要耗费10 年以上的时间，期间任何决策偏差、技术失误都将影响创新成果。近年来新药审评和监管的政策与措施不断出台，国家对于新药开发中各阶段的审评标准也不断提高。同时为应对日益严峻的同质化竞争环境， 解决未满足的临床需求，公司采取了一系列的措施推动创新靶点前移，也因此会承担更高的研发风险。
审批不及预期风险：审批过程中存在资料补充、审批流程变化等因素导致的审批周期延长等风险。
销售不及预期风险：随着国内药品审评审批制度逐步与国际接轨，国外医药企业的产品进入国内速度加快。
同时本土医药企业在资本市场助力下数量增多，医药产业同质化竞争激烈，公司产品销售面临一定的市场压力。
海外仿制药竞争逐渐激烈，也会导致销售风险增多。
质量控制风险：药品质量关乎人们的健康和生命，药品监管机构对生产质量的要求日趋严格。由于药品的生产环节较多，有可能因原材料、生产、质检、运输、储存、使用等原因而使公司面临一定的质量控制风险。
环境保护风险：药品生产过程中产生的污染物，若处理不当可能会对环境造成不利影响。随着社会环保意识的增强，国家及地方环保部门的监管力度不断提高，对于污染物排放管控力度持续加大，公司面临的环保压力和风险逐步增加，有可能需支付更高的环保费用。