中国飞鹤(6186.HK)：期待库存去化完成后经营步入正轨-格隆汇

机构：华泰证券
研究员：吕若晨/王可欣

　　25年实现收入/归母净利润181.1/19.4亿元，同比-12.7%/-45.7%；其中25H2实现收入/归母净利润89.6/9.4 亿元，同比-15.9%/-44.6%；业绩表现低于我们预期（我们此前预期公司25 年收入/归母净利润同比-4.0%/-14.8%）。收入端，公司阶段性收入承压，主要由于公司从25 年5 月开始清理渠道库存，阶段性控制发货节奏。利润端，25 年公司毛利率同比-1.3pct 至65.0%（25H2同比+3.6pct 至68.5%），归母净利率同比-6.5pct 至10.7%（25H2同比-5.4pct至10.5%），利润下滑幅度较大，主要由于政府补贴减少，喷粉带来的减值损失，以及收入下滑带来的负杠杆等。展望26 年，期待后续库存去化完成后，公司经营重新步入正轨，关注生育补贴带来的正向影响，维持“买入”。
　　25 年乳制品及营养品/原料奶业务收入同比-12.6%/-27.3%分业务看，25 年乳制品及营养品/原料奶业务分别实现收入180.0/1.1 亿元，同比-12.6%/-27.3%，25H2 同比-15.9%/-9.7%。25 年婴配粉行业需求仍然承压，公司主动清理渠道库存带来收入阶段性下滑。我们预计公司渠道调整有望告一段落，同时生育补贴政策的影响有望逐步显现。此外，公司通过数字化门店及电子围栏等管理手段，着力加强渠道库存管理及终端价盘监控，不断提升经营效率。分地区看，25 年公司在中国内地/美国/加拿大分别实现收入178.8/1.8/0.5 亿元，同比-13.0%/+11.7%/+23.3%， 25H2 同比-16.3%/+11.5%/+139.3%。
　　25 年毛利率同比-1.3pct，净利率同比-6.5pct25 年公司毛利率同比-1.3pct 至65.0%（25H2 同比+3.6pct 至68.5%），其中25 年婴配粉毛利率同比+2.2pct 至73.5%，25 年公司毛利率同比下滑，主因原料粉（即全脂奶粉、脱脂奶粉及稀奶油）的销售收入占比增加。25年公司销售/管理费用率同比+4.9/+1.2pct 至39.5%/9.3%（25H2 同比+10.3/+1.3pct 至44.5%/10.1%），费用率同比明显提升。25 年归母净利率同比-6.5pct 至10.7%（25H2 同比-5.4pct 至10.5%），主要由于政府补贴减少，喷粉带来的减值损失，以及收入下滑带来的负杠杆等。此外，公司25 年分红比例51.6%，对应分红金额10.0 亿元。中长期来看，我们认为公司作为婴配粉行业龙头，渠道管理能力持续提升，数字化手段不断精进的背景下，经营效率有望持续提升，后续盈利能力仍有修复空间。
　　盈利预测与估值
　　考虑婴配粉行业需求仍显平淡，我们下调公司收入预测，预计26-27 年收入为188.4/195.1 亿元（较前次-11%/-12%），考虑行业需求修复仍然需要一段时间，中短期行业竞争仍然激烈，公司或加大货折等促销形式，我们调整26-27 年毛利率至65.4%/65.6%（较前次-0.2/-1.9pct），最终录得26-27年归母净利27.7/30.1 亿元（较前次-24%/-27%），引入28 年归母净利31.8亿元，最终预计26-28 年EPS 0.31/0.33/0.35 元，参考可比公司26 年平均PE 13x（Wind 一致预期），给予其26 年13xPE，目标价4.56 港币（前次5.23 港币，对应25 年14xPE），维持“买入”。
　　风险提示：中国新生儿数量持续下滑、行业竞争加剧、食品安全风险。