卫龙美味(9985.HK)：蔬菜制品延续高增下经营保持稳健-格隆汇

机构：华泰证券
研究员：吕若晨/王可欣

　　25 年实现收入/归母净利72.2/14.3 亿元，同比+15.3%/+33.4%；其中25H2实现收入/归母净利37.4/6.9 亿元，同比+12.4%/+54.5%。收入端，25 年调味面制品收入同比-4.3%，经营有所承压，蔬菜制品收入同比+33.7%，成长势能强劲。利润端，25 年公司毛利率同比-0.1pct，其中调味面制品毛利率同比+1.3pct，蔬菜制品毛利率同比-1.6pct，主因魔芋产品的原材料成本压力导致，公司规模效应实现部分对冲；此外，公司费用控制卓有成效，25年销售/管理费用率同比-0.2/-2.0pct，最终25 年公司归母净利率同比+2.7pct至19.7%，同比增速较高主因24 年存在一次性资产减值影响。展望来看，公司或仍将持续进行产品创新与迭代，辣条品类26 年有望恢复正增，舂鸡脚等新口味的魔芋产品26 年有望在线下渠道加大铺货面积，公司积极拥抱零食量贩、内容电商等新兴渠道，成长势能有望持续向上，维持“买入”。
　　收入：调味面制品经营承压，蔬菜制品成长势能强劲分产品，25 年蔬菜制品/调味面制品/豆制品及其他产品分别实现营收45.1/25.5/1.6 亿元，同比+33.7%/-4.3%/-28.1% ， 25H2 同比+25.6%/-5.3%/-4.2%。25 年调味面制品经营承压，主因部分产品的条码退市等造成不利影响，伴随产品端的持续迭代与创新，我们预计26 年有望恢复收入正增；25 年蔬菜制品持续高增，麻酱口味新品在零食量贩渠道快速推进，新品实现逐月爬坡；25 年豆制品及其他业务收入同比大幅收缩，主因公司精简SKU，聚焦核心产品。分渠道，25 年线下/线上渠道分别实现营收64.8/7.5亿元，同比+16.5%/+6.0%。线下渠道中，公司持续合作头部零食专营店、O2O、会员电商等新兴渠道，且传统渠道的单点卖力持续提升，助销&辅销模式发挥成效；截至25 年末，公司线下经销商的数量为1,633 家。
　　利润：25 年毛利率同比-0.1pct，归母净利率同比+2.7pct25 年公司毛利率同比-0.1pct 至48.0%（25H2 同比+2.0pct 至48.8%），其中25 年蔬菜制品/ 调味面制品/ 豆制品及其他产品毛利率分别-1.6/+1.3/+2.6pct 至47.9%/48.7%/38.2%，调味面制品毛利率同比小幅提升，但蔬菜制品毛利率同比承压，主因原材料成本压力导致，规模效应实现部分对冲。当前魔芋精粉等核心原材料的价格已环比回落，我们预计26 年公司魔芋制品的成本压力同比缓和。25 年公司销售/管理费用率同比-0.2/-2.0pct 至16.2%/5.8%（25H2 同比+0.7/-1.6pct 至17.2%/5.8%），最终25 年归母净利率同比+2.7pct 至19.7%（25H2 同比+5.0pct 至18.5%）。
　　盈利预测与估值
　　综合考虑原料成本的变化与行业竞争环境，我们小幅调整盈利预测，预计公司26-27 年归母净利润17.0/19.8 亿元（较前次-3%/-1%），并引入28 年归母净利润为21.9 亿元，对应26-28 年EPS 为0.70/0.81/0.90 元。参考可比公司26 年PE 均值18x（Wind 一致预期），给予其26 年18x PE，目标价14.26 港币（前值15.56 港币，对应25 年24x PE），“买入”。
　　风险提示：行业竞争加剧、原料成本波动、食品安全风险、未来健康饮食趋势对于辣味零食的影响。