中海物业(2669.HK)：26年盈利能力有望逐步筑底-格隆汇

机构：华泰证券
研究员：林正衡/陈慎

　　公司3 月26 日发布年报，25 年实现营收149.6 亿元，同比+6%；归母净利润13.7 亿元，同比-10%，与业绩预告相符；全年派息率同比+7pct 至43%。
　　公司基础物管和非业主增值服务毛利率承压，导致归母净利润同比下滑。但市拓规模和城市运营等重点业态表现亮眼，且进一步提升股东回报。我们看好26 年公司盈利能力逐步筑底、归母净利润重回正增长，并且保持派息率稳中有升。维持“买入”评级。
　　基础物管和非业主增值服务毛利率承压
　　25 年公司营收延续稳健增长，其中基础物管营收同比+9%。尽管公司继续退出5560 万平低质项目，但在市拓放量和合约项目转化推动下，在管面积仍然同比+8%至4.78 亿平。公司归母净利润出现同比下滑，主要因为：1、基础物管由于降价和退盘压力，以及地产调整导致合约项目转化放缓，毛利率同比-1.6pct 至14.3%；2、非业主增值服务由于工程服务研发成本摊销费用上升，以及地产调整导致价格竞争，毛利率同比-5.9pct 至7.2%。公司通过业主增值服务的精简提质（毛利率同比+9.5pct 至34.0%）和管理效能提升（管理费用率同比-0.3pct 至2.8%），部分对冲盈利能力压力。
　　2H25 市拓显著发力，城市运营和港澳项目表现亮眼2H25 公司市拓显著发力，全年新增市拓年合约额同比+33%至21.3 亿元。
　　业态布局方面，非住宅新增市拓年合约额同比+65%，其中公司重点发力的城市运营业态达到13.1 亿元，占比达到61.4%，有望推动城市运营基础物管营收在25 年同比+25%的基础上，继续保持较快成长。项目质量方面，核心都市圈、千万级项目新增市拓年合约额同比+24%/+41%，有望保障增量项目的利润率水平。此外，公司继续发挥港澳地区差异化优势，中标香港故宫文化博物馆、香港东区海滨长廊、北区临时农产品批发市场、香港警察总部大楼等多个项目，继续位居香港物业管理市场份额第一名。
　　派息率同比提升，股息率吸引力增强
　　25 年公司拟派发末期股息10 港仙，全年拟派息20 港仙（含1 港仙上市十周年特别派息），全年派息率同比+7pct 至43%。往前看，我们预计公司盈利能力在25 年经历显著释压后，26 年有望逐步筑底，推动归母净利润恢复中个位数正增长，同时派息率有望延续稳中有升。我们预计26E 公司派息率或小幅提升至45%，对应26E 股息率为5.6%。
　　盈利预测和估值
　　考虑到公司盈利能力承压，我们下调基础物管和非业主增值服务毛利率，调整26-27 年归母净利润至14.29/15.38 亿元（前值17.02/18.59 亿元，下调16%/17%），引入28 年预测16.70 亿元，对应26-28 年EPS为0.44/0.47/0.51元。可比公司平均26PE 为13 倍（Wind 一致预期），考虑到公司业绩出现回调、成长性有所放缓，我们认为公司合理26PE 为10 倍，目标价4.99 港币（前值7.36 港币，基于14 倍25PE）。
　　风险提示：物业费降价和收缴风险，市拓规模和盈利能力下行风险，关联房企支持减弱，社区增值服务不及预期。