下载格隆汇APP
下载诊股宝App
下载汇路演APP
社区
会员
机构：申万宏源研究
研究员：王立平/刘佩
主品牌稳健运营，FILA 效率提升，户外品牌持续领跑。1）安踏主品牌稳健增长：25 年收入347.5 亿元，同比增长 3.7%，主要得益于线下渠道优化及线上运营能力提升；毛利率同比下降0.9 pct 至53.6%，主要因专业产品成本投入加大且低毛利的电商业务占比提升；经营利润率同比下降0.3 pct 至20.7%。2）FILA 品牌表现较好：25 年收入284.7 亿元，同比增长6.9%，主要受益于持续的商品升级和电商业务增长；毛利率下降1.4 pct 至66.4%，主要系策略性对产品功能和质量升级推高成本、低毛利电商占比提升；经营利润率逆势提升0.8 pct 至26.1%，精细化运营成效显著。3）其他品牌保持高增：25 年收入170.0 亿元，同比大幅增长59.2%，表现亮眼。毛利率微降0.4 pct 至71.8%，经营利润率下降0.7 pct至27.9%，主要受收购品牌狼爪整合培育阶段影响，短期投入增加，但长期增长潜力较大。
盈利能力稳中有升，费用结构持续优化。25 年公司毛利率同比微降0.2 pct 至 62.0%，主要因加大产品功能投入及毛利率偏低的电商渠道增长较快。销售费用率同比下降0.7pct 至35.5%，其中，广告开支比率同比下降1.0 pct 至8.0%，因24 年为体育大年投放较多，25年收入强劲增长而营销开支保持稳定。管理费用率同比提升0.5pct 至6.5%，其中，员工成本比率同比提升0.5 pct 至15.3%，主要系收购狼爪以及人才投入增加所致。受益于费用管控与营运提效，整体经营利润率同比提升0.4 pct 至23.8%，同口径下（剔除24 年AmerSports 上市及配售影响），归母净利率提升0.1 pct 至16.9%，盈利能力稳中有升。
运营质量稳健，现金流表现强劲。存货周转天数同比增加14 天至137 天，主要由于存货较24 年增加，但仍处于健康水平；应收账款、应付账款周转天数分别稳定在21 天、51 天，上下游账期管理稳健。全年经营性现金流量净额209.96 亿元，同比增长25.4%；自由现金流161.06 亿元，同比增长21.5%，保持优异的现金创造能力，强劲且稳定的现金流支撑公司单聚焦、多品牌、全球化战略扩大优势，推动高质量增长。
公司多品牌矩阵资源稀缺，主品牌表现稳健，FILA 调整高效，重回向上趋势，户外新品牌延续强劲势头，公司稀缺且优质的多品牌矩阵组合极具成长潜力，看好未来发展，维持“买入”评级。考虑到26 年Amer Sports 配售为公司带来一次性非现金利得16 亿元，我们上调26 年利润预测，维持27 年并新增28 年利润预测，预计26-28 年归母净利润分别为156.0/157.4/171.2 亿元（原26 年为140.0 亿元），对应PE 为13 /12 /11 倍，若剔除Amer Sports配售影响，实际26 年净利润为140.0 亿元，26-27 同口径下利润增速为3%/12%。
风险提示：终端消费恢复不及预期；行业价格竞争加剧；气候异常影响销售节奏。