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机构：天风证券
研究员：何富丽/李泽宇/都春竹
2025A 收入371.20 亿元/同比+184.71%，期间利润130.12 亿元/同比+293.31%，经调整利润130.84 亿元/同比+284.46%，经调整净利润率35.25%。2025H2 收入232.44 亿元/同比+174.10%，期间利润83.30 亿元/同比+255.36%，经调整利润83.74 亿元/同比+251.03%，经调整净利润率36.03%。
海外渠道增速亮眼，毛绒成第一大收入品类
（1）分渠道看，中国208.52 亿元/同比+134.65%，占比56.2%，其中线下渠道114.21 亿元/同比+113.4%，占比54.8%；线上渠道85.22 亿元/同比+207.4%，占比40.9%。亚太80.11 亿元/同比+157.61%，占比21.6%；美洲68.06 亿元/同比+748.42%，占比18.3%；欧洲及其他地区14.51 亿元/同比+506.28%，占比3.9%。（2）分IP 看，自主产品367.88 亿元/同比+189.18%，占比99.1%。其中艺术家IP334.06 亿元/同比+200.39%，占比90.0%；授权IP33.82 亿元/同比+111.29%，占比9.1%。（3）分产品看，毛绒187.08 亿元/同比+560.58%，占比50.4%；手办120.23 亿元/同比+73.33%，占比32.4%；MEGA19.16 亿元/同比+13.80%，占比5.2%；衍生品及其他44.73 亿元/同比+182.09%，占比12.1%。
盈利能力提升，成本端费用改善
2025A 毛利率72.10%/同比+5.31pp，主要得益于海外销售占比提升和议价能力增强采购成本下降。销售费用率21.77%/同比-6.23pp，管理费用率4.77%/同比-2.50pp。
17 个IP 收入破亿，毛绒品类实现突破
公司2025 年共有6 个IP 收入超过20 亿元，17 个IP 收入破亿。其中，THEMONSTERS 收入141.61 亿元/同比+365.72%，成功跻身百亿IP 俱乐部，目标成为具有长生命周期的世界级IP。星星人收入20.6 亿元/同比+1601.81%，是旗下成长最快的新锐IP 之一。产品方面，公司依托IP 内核，打造多尺寸、多形态毛绒产品矩阵，毛绒首次成为收入贡献最高的产品品类。
线下门店迅速扩张，会员运营卓有成效
截至2025 年12 月31 日，公司在全球20 个国家运营630 家门店（全年净增109 家）、2637 台机器人商店（全年净增165 台），新进入德国、丹麦、加拿大、菲律宾市场，并在曼谷、上海、悉尼等核心城市开设地标旗舰店。
截至2025 年12 月31 日，中国内地累计注册会员7258 万人/同比+2650 万人。全年会员销售额占比93.7%，会员复购率55.7%。
创新业务拓展，构建IP 生态圈
公司城市乐园预计2026 年暑期完成设备升级，同时规划乐园扩建。为星星人打造的单曲曝光量超1500 万，“ZIMOMO 大首领之舞”登上音乐热歌榜。
首家“popop ”饰品店于北京、上海开业。独立甜品品牌“POPBAKERY”，在国内核心城市落地10 余场主题快闪活动。
投资建议：公司出海进展顺利、IP 生态布局不断完善，有望推动增长。考虑到IP 周期波动， 下调盈利预期。我们预计2026-2028 年收入为457/546/650 亿元（前次预测2026/2027 年为556/700 亿元），同比增长23.1%/19.5%/19.1%；归母净利润分别为157/184/220 亿元（前次预测2026/2027 年为188/237 亿元），同比增长22.5%/17.7%/19.6%，维持“买入”评级。
风险提示：行业竞争加剧、新品表现不及预期、IP 的表现不及预期等