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机构：华创证券
研究员：陈海椰/徐康
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保费平稳增长，COR 显著优化。2025 年公司实现原保费5558 亿元，同比+3.3%，维持龙头地位，市场份额31.6%。承保盈利能力明显优化，COR 同比-1.3pct 至97.5%，主要得益于费用端改善，费用率同比-2.2pct 至23.6%。赔付端略有提升，赔付率同比+0.9pct 至73.9%。
1） 车险贡献主要承保利润，盈利能力突出。2025 年公司实现车险保费同比+2.8%至3057 亿元，增速弱于整体，但盈利能力突出，费用端改善驱动COR 同比-1.5pct 至95.3%。量稳增、价趋优，承保利润大幅增长53.6%至143 亿元。
2） 非车险预计整体承保亏损，意健险逆势实现量价双优。2025 年公司实现非车险保费同比+3.9%至2500 亿元。其中，意健险、企财险增速突出，分别同比+6.4%/+4.4%。主要险种中仅意健险实现承保盈利，农险COR 同比+2.2pct 至101.9%，意健险、责任险、企财险均有所优化，其中企财险大幅下降12.4pct 至101%。
积极增配股票，投资略有提升。截至2025 年底，公司投资资产规模达到7604亿元，较上年末+12.4%。虽然即期利率波动上行带来债券浮亏压力，但受益于增配权益及策略优化放大市场上涨效应，公司实现2025 年总投资收益率同比+0.1pct 至5.8%。配置结构上，截至2025 年底，债券占比40.7%，同比+2.3pct；股票与基金合计16.4%，同比+3.7pct，预计受公司主动增配和权益市值上涨双重影响。股票中FVOCI 类占比同比-16.7pct 至64%，或反映公司更为积极的股票配置策略。
投资建议：车险驱动负债端承保利润显著增长，权益投资抵消债券浮亏压力带动投资依旧上行，双轮驱动下业绩保持优良增长。展望2026 年，非车险报行合一或带动行业实现COR 改善，费用管理趋严背景下头部或受益更为明显。
考虑投资波动影响，我们调整2026-2028 年EPS 预测值为1.98/2.2/2.44 元（2026-2027 年预测前值2.16/2.32 元），给予2026 年PB 目标值为1.3x，对应2026 年目标价为21 港元（港元兑人民币0.88）。维持“推荐”评级。
风险提示：政策变动、自然灾害加剧、权益市场波动、长期利率下行