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机构：开源证券
研究员：高超
2025 年公司归母净利润403.7 亿、同比+25.5%，承保利润125 亿，同比+119%，总投资收益386 亿，同比+12.8%，总投资收益率5.8%，同比+0.1pct，ROE 14.7%，同比+1.7pct。 4 季度单季净利润实现1.09 亿，较3 季度的158 亿出现较明显下降，单季承保利润为-23 亿，相对2024 年同期（-7 亿）亏损进一步扩大。考虑公司年报披露业绩表现，我们下调2026-2027 年净利润预测至460/502 亿元（前值为576/634 亿），分别同比+13.9%/+9.1%，新增2028 年预测为547 亿，同比+9.0%。公司业务规模保持稳健增长，保持行业领先地位，COR 同比持续下降，随着非车险报行合一进一步实施，COR 有望继续改善，行业“头雁”有望进一步巩固，全年拟派发股息0.68 元/股，同比+26%，当前股价对应股息率5.2%，当前股价对应2026-2028 年PE 分别为6.3/5.8/5.3 倍，对应PB 分别为0.9/0.7/0.6 倍，维持“买入”评级。
新能源车险保费占比进一步提升，非车险保费拉动整体保费增速
2025 年公司原保险保费收入5558 亿，同比+3.3%，市场份额为中国财产保险市场的31.6%；保险服务收入5116 亿，同比+5.4%，其中车险占比60%。车险/意外伤害及健康/农险/责任险/企业财产险/其他险原保险保费收入同比变动分别为+2.8%/+6.4%/+1.9%/1.7%/4.4%/1.7% ， 占总原保费收入比重分别为55.0%/19.4%/10.1%/6.9%/3.2%/5.5%，整体原保费收入增长主要靠非车险拉动，全年新能源汽车保费收入671 亿，同比+31.9%，保费占比22.1%，同比+4.9pct。公司全年实现保险服务业绩202 亿，同比+40.2%，综合成本率97.5%，同比-1.3pct，综合赔付率73.9%，同比+0.9pct，大灾赔付同比增加，综合费用率23.6%，同比-2.2pct，综合费用率改善带动综成本率下降，费用管控效果持续显现。因部分险种出现亏损，车险承保利润大于总承保利润，达142.6亿，同比+53.6%，综合成本率95.3%，同比优化1.5pct；意外伤害及健康承保利润6.2 亿，同比+156.6%，实现大幅增长，公司强化智能化工具运用，加强费用管控，该险种综合成本率99.0%，同比-0.5pct，为承保利润带来正面影响。整体而言，非车险整体承保利润增长快于车险，除农险外所有险种综合成本率均同比下降。
增配权益，投资资产实现较快增长，TPL 项下股票占比显著提升
公司2025 年总投资资产7604 亿，同比+12.4%，总投资收益386 亿元，同比+12.8%，4 季度单季总投资收益27 亿元，同比-62%，环比-85%，预计股市、债市波动带来影响。全年总投资收益率5.8%，同比+0.1pct。结构方面，权益类投资资产占比27.9%，同比+2.8pct，股票资产占比11.3%，同比+4.0pct。股票投资中64%放在OCI 科目， 36%放在TPL 科目，股票在OCI 和TPL 项下占比分别提升3.2pct、13.0pct。
风险提示：成本改善不及预期；非车险发展不及预期；资本市场波动风险。