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机构：申万宏源研究
研究员：戴文杰
25 全年亏损，但首次单季度盈利拐点带来信心。蔚来全年仍产生净亏损，但25Q4 实现经营利润，趋势向好。2025 全年实现营业收入874.9 亿元，同比+33.1%；归母净利润-155.7亿元，比2024 年-226.6 亿元明显收窄。主要系公司供应链成本下降，产能利用率进一步提升所致，此外乐道的独立销售渠道并入主品牌，渠道共用减少了租金和人力的重复投入，销量、毛利、费用的多重改善为蔚来后续盈利带来信心。
销量向上与产品结构改善，带来规模经济下25Q4 扭亏为盈。公司25Q4 交付12.5 万辆车，同比+71.7%、环比+43.3%，蔚来/乐道/萤火虫品牌分别交付67,433/38,290/19,084 辆车，新款ES8 降价增配带来巨大成功。销量的高增长和产品结构改善带动①规模经济下利润水平向上，25Q4 经营利润8.1 亿元，2024 年同期为亏损60.3 亿元，25Q4 毛利率17.5%大幅提升，同/环比5.8pct/3.6pct；②降本费用端压缩明显，Q4 研发费用20.3 亿元，同比-44.3%；销售及行政费用35.4 亿元，同比-27.5%。
26 年展望一季度或有承压。2026Q1 汽车交付指引8.0-8.3 万辆，同比+90%以上。对应收入总额244.82-251.76 亿元，同比+103.4%-109.2%。车辆毛利率预计环比25Q4 基本持平。
公司全年费用率展望仍然积极，控本提效是主旋律，看好盈利改善趋势。
26 全年新车周期强势，高端化有望贡献高增量。产品更新端，4 月9 日将进行SUV ES9 技术发布会，Q2 有ES9 和乐道L80 新品上市，产品升级覆盖了蔚来多款车型、乐道L90/L60，Q3 基于全新ES8 平台的大五座SUV 上市。新车陆续上市交付有望带动2026 年蔚来销量大幅增长。销售和服务端，公司现有171 家蔚来中心、395 家蔚来空间、406 家服务中心及75 家交付中心，2026 年，子品牌在深耕重点市场的同时联合布局下沉市场，对更多城市进行高效的销售服务网络的覆盖。
盈利预测与估值。由于2025 年ES8 订单火爆，叠加2026 年多款新车型上市，公司销量有望迎来增长；同时公司持续观察降本增效战略，我们预计整体盈利质量也将得到改善。因此我们上调26 年收入预测从1164 亿至1250 亿，新增27-28 年营收预测1576/1800 亿元；上调26 年利润预测从-91 亿至-18 亿，新增27-28 年盈利预测13/27 亿元，对应PE-57/74/37倍，考虑到公司进入经营上升期，盈利拐点已现，故上调评级至 “增持”。
风险提示：新能源车竞争加剧、原材料价格波动、地缘政治风险加大