中国海油(600938)：公司有望充分受益于油价中枢抬升-格隆汇

机构：华泰证券
研究员：庄汀洲/张雄

　　3 月26 日中国海油发布2025 年财报，全年实现营收3982 亿元（yoy-5.3%），归母净利1221 亿元（yoy-11.5%），扣非净利1204 亿元（yoy-9.8%）；其中Q4 实现营收857 亿元（yoy-9.3%/qoq-18.3%），归母净利201 亿元（yoy-5.5%/qoq-38.0%）。公司25 年度末期分红每股0.55 港元（含税），叠加中期分红全年股息为每股1.28 港元（含税），现金分红比例为45%。
　　基于公司3 月26 日A/H 股收盘价和我们测算的26E 归母净利润，按照45%分红比例计算，公司A/H 股股息率为3.7%/5.9%（含税）。考虑公司稳油增气、提质降本效果卓越，有望充分受益于地缘局势导致的中期油价中枢抬升，维持A/H“买入”评级。
　　天然气产量持续高增，降本增量凸显盈利韧性
　　25 年公司油气净产量777.3 百万桶油当量，同比增长7.0%，其中石油液体/天然气产量599.7 百万桶/1037.3 十亿立方英尺，同比增长5.8%/11.6%。
　　25 年Brent 期货均价同比-14.6%至68.2 美元/桶，公司实现油价同比-13.4%至66.5 美元/桶，实现气价同比+3.0%至7.95 美元/千立方英尺。公司桶油成本控制良好，25 年桶油主要成本同比下降0.62 美元/桶至27.90 美元/桶，其中作业费用同比下降0.15 美元/桶至7.46 美元/桶。25 年公司油气销售收入同比-5.6%至3357 亿元，综合毛利率同比-2.2pct 至51.5%，主要系国际油价下跌造成的不利影响。
　　中东局势引发全球原油供应缺口，中期油价中枢或抬升2 月底以来，伊朗限制霍尔木兹海峡运输致全球油气供应缺口，3 月25 日WTI/Brent 原油期货价格分别收于90.32/102.22 美元/桶，26 年以来上涨57.3%/68.0%。考虑霍尔木兹海峡运力中断、沙特和阿联酋替代管线满负荷运行、北美潜在增产能力，和原油净进口国炼厂的预防性降负，我们测算全球短期或面临200 万桶/天的供应缺口。同时，海峡持续封锁导致中东部分国家原油储罐饱和引发油田停产，叠加各国出于能源安全考虑，未来或开启一轮原油、成品油等能化产品储备性补库，致中期油价中枢进一步提升，我们预计26 年Brent 期货均价为90 美元/桶。
　　资本开支逐步放缓，海内外重点项目有序推进
　　25 年公司共获得6 个新发现，成功评价28 个含油气构造（其中国内26 个），投产16 个新项目，包含渤中26-6 油田（一期）、垦利10-2 油田群（一期）、圭亚那Yellowtail 和巴西Buzios、Mero 油田等，其他重点项目有序推进中。
　　此外，公司在伊拉克、哈萨克斯坦和印度尼西亚成功获取合计4 个勘探新项目，海外油气资产布局加速推进。25 年公司完成资本开支1205 亿元，同比-9%，其中勘探/开发/生产资本化分别为193/747/249 亿元，分别同比+1%/-14%/+4%。展望后续，公司26 年生产目标为780-800 百万桶油当量，预计资本支出1120-1220 亿元，承诺25-27 年股息支付率不低于45%。
　　盈利预测与估值
　　考虑地缘局势或抬升中期油价中枢，我们上调26-27 年公司石油液体实现价格假设，由此上调归母净利润至1611/1516 亿元（前值为1229/1296 亿元，上调幅度为31%/17%），预计28 年归母净利润为1490 亿元，对应EPS为3.39/3.19/3.14 元，以0.88 港币对人民币折算，结合A/H 股可比公司估值（26 年Wind、Bloomberg 一致预期15.7x/11.7xPE），给予26 年15.7x/11.7xPE，A/H 目标53.22 元/45.07 港元（前值33.41 元/27.04 港元，对应26 年12.9x/9.5xPE），维持A/H“买入”。
　　风险提示：国际油价波动风险；新项目投产进度不达预期风险。