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机构：中信建投证券
研究员：马鲲鹏/李晨/王欣宇
事件
3 月26 日，兴业银行公布2025 年报，2025 年实现营业收入2127.41 亿元，同比增长0.2%（9M25：-1.8%）；实现归母净利润774.69 亿元，同比增长0.3%（9M25：0.1%）。4Q25 不良率1.08%，季度环比持平；4Q25 拨备覆盖率季度环比上升0.6pct 至228.41%。
简评
1、净利息收入止跌回升，非息收入降幅收窄，驱动全年营收增速由负转正。2025 年兴业银行实现营业收入2127.41 亿元，同比增长0.2%，增速较9M25 大幅提升2pct，回到正增长区间。具体来看，4Q25 贷款保持个位数稳健增长，负债成本的有力管控下净息差降幅进一步收窄，净利息收入同比增长0.4%，较9M25 提升1pct，同样回到正增长区间。非息收入方面，公司推进“投、承、销、托”一体化运作叠加资本市场持续活跃，公司财富管理、托管等业务实现良好增长，中收延续前三季度的良好趋势，增速进一步提升。其他非息方面，四季度债市保持低位震荡下，公司充分发挥“投资交易敏捷小组+量化赋能”优势，优化投资组合，增厚收益。全年其他非息收入降幅4.8%，较9M25（-9.3%）明显收窄。
营收回正下，利润小幅提速，规模增长、拨备少提、中收增长为主要贡献因素。兴业银行2025 年实现归母净利润774.69 亿元，同比增长0.3%，增速较9M25 小幅提升0.2pct。业绩归因来看，规模增长、拨备少提、手续费净收入为主要贡献因素，分别正向贡献利润4.3%、3.1%、0.9%，而息差收窄、实际税率变化、其他非息分别负向贡献了利润4.0%、2.8%、0.9%。 2025 ROE 同比下降0.74pct 至9.15%，主要是公司股东通过可转债转股增持兴业银行的同时一定程度上摊薄了ROE。
展望2026 年，兴业银行业绩有望继续保持筑底回升的较好趋势。规模方面，兴业银行在科技、绿色、制造业等重点领域具备“布局早、行动早”的先发优势，预计规模能稳健增长。息差方面，随着成本挂牌利率下调红利释放，叠加公司持续管控负债成本，预计息差降幅将继续收窄。非息收入方面，适度宽松的政策背景下，资本市场仍活跃，中收有望延续良好的增长趋势。市场预期2026 年债市以震荡市为主，公司或能继续发挥“投资交易敏捷小组+量化赋能”优势，根据市场变化灵活运用波段操作，增厚收益，在2025 年相对低基数的情况下，力争不拖累营收。综合来看，在资产质量保持稳定的情况下，预计2026 年兴业银行业绩有望继续保持筑底回升的较好趋势。
2、负债端成本持续优化，净息差降幅进一步收窄。2025 年兴业银行净息差（披露口径）为1.71%，同比下降11bps。还原可比口径的净息差（测算值）为1.55%，同比仅下降6bps，息差降幅进一步收窄。主要是得益于公司主动管控+存款挂牌利率下调红利持续释放下，负债端成本的大幅优化有力的对冲了资产端利率下行的压力。
资产端，对公贷款贡献全部贷款增量，持续加大“五大新赛道”等重点领域信贷投放。2025 年兴业银行总资产同比增长5.6%，其中贷款规模同比增长3.7%。贷款结构上看，对公贷款仍是兴业银行主要的投放方向，2025 年兴业银行对公、零售贷款规模分别同比变动8.6%、-3.4%，增量占比分别为140%、-32%。信贷投向方面，公司坚持服务实体经济，持续聚焦与金融五篇大文章政策导向高度契合的“五大新赛道”领域，在“五大新赛道”等新兴战略领域具备“布局早、行动早、见效快”的特点，领先于国家战略导向切入这些重点领域，在市场布局、行业研究上具备先发优势，因此在信贷投放、资产定价上都具备一定竞争优势。2025 年绿色、科技、制造业等重点领域贷款规模分别同比增长19.1%、18.47%、15.1%，有力支撑了信贷规模的稳健增长。定价方面，受LPR 下调影响，2025 年贷款利率同比下降61bps 至3.59%，其中对公、零售贷款利率分别同比下降44bps、90bpos 至3.31%、4.16%。其中零售贷款利率下行预计主要是因为消费、经营贷竞争激烈，同时公司主动压降高风险、高收益的信用卡规模。对公贷款利率相对来说韧性更足，主要是公司加大重点领域信贷投放，信贷结构有所优化。
负债端，得益于挂牌利率下调和存款结构优化，存款成本大幅压降，有力托底息差。公司2025 年负债同比增长5.9%，其中存款同比增长7.2%。期限结构方面，公司深耕代发、收单等重点场景，引导低成本活期存款沉淀，截至2025 末，兴业银行活期存款占比34.2%，环比3Q25 大幅提升1.5pct，存款结构明显优化。价格方面，得益于存款挂牌利率的持续下调，以及低成本活期存款占比的提高带来的结构优化，兴业银行2025 年存款成本同比下降了33bps 至1.65%，有力对冲资产端定价下行压力，托底息差。其中活期存款、定期存款利率分别同比下降32bps、41bps 至0.41%、2.27%。展望未来，预计2026 年存款挂牌利率有望继续跟随LPR 继续下调，公司积极拓展低成本负债，负债成本仍有一定压降空间，息差降幅有望进一步收窄。
3、资产质量保持稳定，风险抵补能力边际夯实。房地产、城投、信用卡等重点领域风险逐步收敛。4Q25兴业银行不良率季度环比持平于1.08%，拨备覆盖率季度环比小幅提升0.6pct 至228.41%，风险抵补能力有所夯实。4Q25 加回核销不良生成率（测算值）同比、季度环比均上升13bps 至0.89%，2025 年加回核销不良生产率（测算值）同比上升3bps 至0.96%。2025 年全年信用成本0.92%，同比持平，资产质量整体稳健。前瞻性指标方面，兴业银行2025 年关注率、逾期率分别较1H25 变动3bps、-4bps 至1.69%、1.49%，潜在风险相对可控。
重点风险领域方面，兴业银行充分发挥总行行领导挂钩督导和重点领域风险防控敏捷小组攻坚作用，持续化解重点领域风险。具体来看，房地产领域，对公房地产融资余额同比下降533 亿元，新发生不良同比回落；地方政府融资平台领域，债务余额较年初减少466.4 亿元，通过专项债置换累计压降业务敞口358 亿元，回拨减值近17 亿元；信用卡领域，不良率、逾期率分别较年初下降29bps、8bps。房地产、地方政府平台、信用卡等重点领域风险从高发逐步走向收敛。此外，零售贷款领域，兴业银行以低风险、强抵押的按揭贷款为主，受到影响相对较小，零售贷款不良率0.88%，处于行业较好水平。
4、“三张名片”持续擦亮，积极打造科技金融“第四张名片”，特色业务竞争优势可持续。兴业银行绿色银行、财富银行、投资银行三张传统名片继续保持差异化竞争优势。兴业银行具备天然的绿色金融业务优势和竞争优势壁垒，在当前政策导向大力发展绿色金融的背景下，兴业银行绿色金融融资余额达2.46 万亿元，同比增长12.37%。绿色贷款同比增长近20%，先发优势明显。财富银行方面，资管规模达到 3.65 万亿元，较年初增长 26%，同时，零售财富 AUM（银行口径，不含三方股票市值）达到1.90 万亿元，企金财富AUM达到3526 亿元，在资本市场波动的背景下实现稳定较好增长。投资银行方面，兴业银行发挥商行投行一体化优势，在五大新赛道做大综合化经营。大投行FPA 余额 4.89 万亿元，同比增长8.13%，，AIC 投放68.08 亿元。公司在持续擦亮“三张名片”的同时，也致力于打造科技金融“第四张名片”，2025 年末科技金融贷款余额达到1.12 万亿元，位列股份行第一，贷款不良率 0.85%，低于对公贷款平均水平。
5、主要股东持续增持，彰显对长期发展认可，分红率保持行业较高水平。过去三年，福建省财政厅、福建省投资开发集团、大家人寿等主要股东在二级市场累计增持兴业银行超16.6 亿股，可转债转股增持3.88 亿股，二者合计超 20 亿股。主要股东持股占比由 2022 年末的47%提升至57%，前五大股东持股比例突破50%，体现出中长期资金对兴业银行长期配置价值的认可。兴业银行同样重视股东回报，2025 年分红方案已落地，全年每股拟派息1.066 元，分红率31.0%，较2024 年继续提升0.3pct，投资回报具有持续性、稳定性。当前兴业转债转股价为20.63 元，强赎触发价为26.82 元，当前股价距离转股价、强赎触发价分别还有9.3%、42.1%的空间。
6、投资建议与盈利预测：兴业银行2025 年营收回正，利润小幅提速，业绩筑底回升。资产端，信贷保持稳定增长，持续聚焦重点领域贷款，结构有所优化，但LPR 多次下调下资产定价仍有一定压力。负债端，公司深化客户经营，积极拓展低成本负债，叠加存款挂牌利率下调红利持续释放，负债成本优化成为支撑息差的关键。资产质量保持稳健，风险抵补能力夯实，房地产、地方政府平台、信用卡等重点领域风险逐步收敛。展望2026 年，兴业银行规模预计保持个位数稳健增长，负债成本持续优化下，息差降幅有望进一步收窄，资本市场保持活跃，中收预计保持良好增长趋势，在资产质量不出现大幅波动情况下，预计2026 年兴业银行业绩有望继续保持筑底回升的较好趋势。预计2026-2028 年营收增速为1.8%、2.9%、3.7%，利润增速为5.2%、5.5%、5.9%。2025 年分红率同比小幅提高0.3pct 至31.0%，当前股价预计对应2026 年股息率为6.0%，处于行业前列，红利属性突出。对应0.44 倍26 年PB，估值仍受经济复苏预期不足、资产质量悲观情绪严重压制，有进一步修复空间，维持买入评级。
7、风险提示：（1）经济复苏进度不及预期，企业偿债能力削弱，资信水平较差的部分企业可能存在违约风险，从而引发银行不良暴露风险和资产质量大幅下降。（2）地产、地方融资平台债务等重点领域风险集中暴露，对银行资产质量构成较大冲击，大幅削弱银行的盈利能力。（3）宽信用政策力度不及预期，公司经营地区经济的高速发展不可持续，从而对公司信贷投放产生较大不利影响。（4）零售转型效果不及预期，权益市场出现大规模波动影响公司财富管理业务。