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机构：中金公司
研究员：林思婕/侯利维/蒋菱钢/查玉洁
公司公布2025 年业绩：1）财务数据：全年收入同比增长2.2%至22.34 亿美元；EBITDA（包含联营公司）同增2.4%至7.78亿美元；归母净利润同比下降30.4%至1.12 亿美元，主因应占投资物业公平值变动净额下降。剔除非经常性因素的影响，业绩基本符合我们预期。2）运营数据：2025 年在营酒店RevPAR 同增3%至111 美元（ADR 同增约1%，OCC 同增约1.2ppt）。3）分红：25 年公司宣派每股普通股15 港仙，对应股息率约3.2%。
发展趋势
开启轻资产扩张计划，Traders、JEN 及待发布新品牌或成扩张主力。公司表示计划搭建业务发展团队推进轻资产计划，核心抓手包括重构供应链体系提供更具性价比的供应链产品，以及完善财务、人力、招聘和运营等基础设施。我们建议关注公司后续轻资产计划的具体方案以及未来3-5 年的开店目标。
公司指引将通过经营性现金流及潜在非核心资产出售降杠杆。25年末净负债由24 年末的44.21 亿美元降至43.26 亿美元，杠杆比率由81%降至77%；25 年平均融资成本由24 年的4.5%降至4.0%。我们建议持续关注公司后续杠杆去化进度。
运营效率有望进一步提升，释放利润弹性。公司表示将持续提升EBITDA margin，但路径并非依赖牺牲用户体验换取成本压缩，而是通过提升运营效率释放利润弹性：1）持续完善SLC 会员体系，提升会员参与度、复购率和直销占比；2）压缩酒店端和总部端低效流程，让一线资源更多回归客户体验；3）强化供应链能力，为轻资产扩张建立更低成本、更高交付效率的能力底座。
盈利预测与估值
维持26 年EBITDA（包含联营公司）8.02 亿美元不变，新引入27 年 EBITDA（包含联营公司）8.29 亿美元。维持跑赢行业评级和5.2 港元的目标价不变，对应7.6/7.0x 26/27e EV/EBITDA（包含联营公司）和11%的上行空间，当前股价对应7.3/6.8x26/27e EV/EBITDA（包含联营公司）。
风险
消费力恢复低预期；国际航线恢复低预期；项目进度低预期。