下载格隆汇APP
下载诊股宝App
下载汇路演APP
社区
会员
机构：中信建投证券
研究员：叶乐/张舒怡/黄杨璐
26Q1 公司初步估计实现收入165-175 亿元、净利润36-3 8 亿元，大超市场预期，为全年业绩高增打下良好基础。2025 年公司收入273.03 亿元/+221.0%，经调整净利润50.29 亿元/ +234.9%。25 年毛利率37.6%/-3.5pct，经调整净利率18.4%/+0.8pct。3 月金价向下波动，我们认为情绪影响大于实际影响，以下三点理由：高端消费客群的韧性更高、公司产品和金价之间价差的不断加大已经降低了金价敏感性、消费力更强的高客开拓正快速推进，均有助于公司在金价下跌下的业绩韧性。展望26 年，公司将继续推进国内门店优化和海外渠道扩张，并加强高客开拓运营和金器产品线推新，打造世界黄金珠宝第一品牌。
事件
老铺黄金发布2026 年第一季度初步估算财务数据：公司预计26Q1 收入165-175 亿元，销售业绩（含税收入）190-20 0 亿元，净利润36-38 亿元。以中值测算，净利率约21.8%。
老铺黄金发布2025 年度业绩公告：2025 年公司收入273.0 3 亿元/+221.0%，销售业绩（含税收入）313.75 亿元/ +220.3%， 净利润48.68 亿元/+230.5%，经调整净利润50.29 亿元/+234.9%（ 调整项为以员工股权激励为基础的付款报酬1.61 亿元）。25 年公司经营性现金净流出为68.48 亿元（主要系旺季增量存货储备），E PS（基本）为28.35 元/+199.4%。公司拟派末期股息每股11.95 元，加上中期股息每股9.59 元，预计全年现金分红38.02 亿元，现金分红比例78.1%。
简评
26Q1 收入和业绩大超预期，多因素共同促成，品牌势能向上继续。根据公司初步估算财务数据，26Q1 收入预计165-17 5 亿元，销售业绩（含税收入）预计190-200 亿元，净利润36-3 8 亿元，以中值测算，净利率预计21.8%，收入端超预期我们认为主要系电商渠道、上海区域（新店较多）、高客表现超预期，公司在25年底备货充足，对净利率产生正面贡献。
25 年收入业绩爆发增长，线上占比快速提升至17%、境外增速喜人。1）我们测算公司25H2 收入149.49 亿元/+199.8%，销售业绩（含税收入）171.91 亿元/ +199.7%，净利润26.00 亿元/+193 .7 %， 经调整净利润26.78 亿元/ +197.6%。2）分渠道看，2025 年来自线下门店收入226.46 亿元/+204.0%，线上平台收入46.57 亿元/+341.3%，线上平台收入占比17.1%/ +4.7pct。拆分下半年，25H2 来自线下门店收入119. 10 亿元/+175.6%，线上平台收入30.39 亿元/ +357.9%，线上平台收入占比20.3%/+7.0pct。3）分地区看，2025 年来自中国内地收入233.61 亿元/+205.4%，境外收入39.42 亿元/+361.0%。拆分下半年，25H2 来自中国内地收入126 .0 4亿元/+185.3%，境外收入23.45 亿元/+313.3%，环比上半年增长明显。
25 年毛利率小幅回落，经过10 月份的大幅提价后毛利率已回到40%以上，净利率提升主要系规模效应。
1）利润端：2025 年公司毛利率37.6%/-3.5pct，经调整净利率18.4%/+0.8pct。拆分下半年，25H2 毛利率37. 3%/同比-3.8pct/环比-0.8pct，经调整净利率17.9%/同比-0.1pct/环比-1.1pct。25 年受到金价快速上涨、上半年提价幅度滞后影响，期内毛利率有所下滑，在25 年10 月年内第三次调价后，已重新回到40%以上。受益于业绩爆发下的规模效应，公司净利率继续提升。2）费用端：2025 年公司销售、管理、研发、财务费用率分别为11. 6%/ -3.0pct、2.0%/-1.2pct、0.1%/ -0.1pct、0.5%/+0.2pct，2025 年增值税与消费税率合计为14.9%/-0.3pct（计算方式为销售业绩/收入-1），有效所得税率为23.7%/-0.6pct。3）存货：2025 年末公司存货160.44 亿元，较去年末的40 .8 8亿元增长292.5%，较年中的86.85 亿元增长84.7%；存货周转天数为216 天（24 年为195 天），系年底旺季增量备货较多。-
25 年新进驻8 家商场，同店增速亮眼，在全球高奢集团中，老铺店效坪效在中国内地排名第一。1）开店端：25 年公司在渠道端完成两个里程碑：一是在新加坡开出老铺黄金的首个海外门店，二是完成了国内十大头部商业中心的全入驻。截至25 年末，公司在16 个城市、34 个商场/商圈共开设45 家自营门店（其中S KP 系6家、万象城系12 家），25 年新开10 家、关闭1 家，25 年新进驻8 个商场，在已进驻商场优化门店9 家。新入驻商场为：上海港汇恒隆、新加坡滨海湾金沙购物中心、上海IFC、深圳湾万象城、上海新天地、南京IF C、香港IFC、上海恒隆广场。2）店效端：2025 年公司同店年收入增长率160.6%（此处同店指两个营业期内营业日数均不少于300 天的门店），我们按照商场口径测算，2025 年老铺黄金平均单个商场贡献营收7.55 亿元/+138. 1% 。
根据弗若斯特沙利文数据，2025 年在全球奢侈品集团中，老铺黄金在中国内地的单个商场店效、坪效均排名第一。
品牌势能继续向上，25 年会员人数快速增长，ASP 大幅提升、复购率维持高水平，会员人数未来仍有大幅提升空间。截至25 年末，老铺黄金累计忠诚会员（注册且有消费）数量61 万人，较24 年末的35 万人增长74.3%、净增26 万人，较25H1 末的48 万人增长27.1%，从会员数来看，我们认为未来拓展空间仍广阔， 预计国内有高消费力的客群超过200 万人。根据我们估算，老铺黄金会员25 年平均年消费额8.5 万元，较2 4 年的约5 万元大幅提升，会员复购率约35%（当年购买两次以上），维持在高水平。根据弗若斯特沙利文，老铺黄金消费者与路易威登、爱马仕、卡地亚、宝格丽、蒂芙尼等国际五大奢侈品牌的消费者平均重合率已从202 5 年7月的77.3%提升至2026 年3 月的82.4%。公司连续四年上榜“胡润至尚优品——中国高净值人群品牌倾向报告”，2026 年在中国高净值人群最受青睐的珠宝品牌中排名前三，是榜单中唯一的中国品牌。
展望26 年：1）26Q1 高增为全年打下良好基础，金价波动环境下，公司将坚守高奢品牌价格体系、维持40% -43%毛利率。26Q1 高增已为全年业绩打下良好基础。3 月以来，金价有一定向下波动，预计老铺仍将保持年度调价2 次左右的惯例，维持高奢品牌的价格体系，同时兼顾40%-43%的目标毛利率。我们认为老铺的高端品牌定位、具有经典审美的产品调性、高端商场下的渠道布局、典雅且具有文化内涵的门店场景、热情有温度的销售服务、让人安心的售后服务已经形成了强大的系统竞争力，是老铺黄金品牌溢价的有力支撑。
2）26 年国内以门店优化为主，境外将进一步拓店、建立品牌高地。我们预计26 年公司在国内门店以优化为主，全年或优化8-12 家，如上海地区的多家门店在面积和位置上都将进一步优化，形成渠道升级和店效提升的良性循环。出海方面，26 年依然值得期待，预计在东亚和东南亚建立品牌高地是开拓重点，包括中国香港、中国澳门、新加坡、马来西亚、日本、韩国等区域，开店选址要求有望进一步提高，积极打造品牌高地。
3）高客开拓成效初现，金器产品线26 年有望规模化推新。我们预计25 年公司对外资奢侈品的客群已经实现了快速覆盖和一定规模的转化，在26Q1 的收入高增中已经做出更多贡献，26 年预计在高客的获取和服务上 公司将进一步完善措施，包括：与高奢商场进一步开展商场的VIC 会员邀约（已在上海恒隆、新天地、杭州万象城取得良好效果）、招聘更具高客资源的销售、丰富高客产品线、完善门店VIC 接待室布局等方式。从产品角度，公司拥有“金器”和“金饰”两类产品矩阵，其中金器产品线对标外资高奢品牌的高珠系列，25 年金器收入占比预计15%左右，我们预计26 年公司将加大金器产品线推新力度，为高客服务提供更有力的抓手。
对于市场关注的金价下行对销售影响，我们认为心理影响大于实际影响。从数据来看，3 月以来金价大幅波动，截至3 月25 日，沪金收盘价1015.45 元/克，较老铺前次提价日（2 月28 日）的金价1142.97 元/克回落11.2%。 我们看到过去几年公司品牌溢价持续上行，对公司品牌力持乐观态度，且认为公司有足够措施应对可能发生的金价下行，原因如下：
1）高端消费客群消费韧性优于大众客群，且伴随25 年的大幅提价，公司产品价格相比金价的价差已经大幅扩大，因此金价向下波动带来的影响会大幅削弱。在今年2 月28 日老铺黄金完成提价后，老铺的产品价格多以2 万+为起步，素金、镶嵌类产品克均价格分别约2100-2200 元/克、2700-2800 元/克（以金重计，按吊牌价计算），随着近两年金价大幅上涨，在40%-43%的目标毛利率下，老铺克均价相较沪金价的溢价大幅拉大。能够接受高溢价的消费人群，其消费韧性亦更强，对金价波动的敏感性会低，更关注产品背后的文化和审美价值，我们估算此类消费者在老铺的销售额占比约75%或更高（预计占比60%的黄金镶嵌产品和占比15%的金器类产品属于此类）。从历史来看，消费者更关心的是公司产品向上调价会有多大幅度，而非成本端金价的波动。
2）从中长期来看，高端黄金饰品市场规模×公司市场份额×公司利润率=公司利润，只要公司市场份额稳固向上，则金价波动对利润的影响是很有限的。黄金作为一般等价物、贵金属，是黄金首饰在国内有庞大规模的主因之一，复盘历史，消费者购金饰主要是总价原则，金价低位时对销量有利、金价高位时销量减少，参考2 011 -2015 年的金价下行周期（金价从最高点2011 年9 月6 日的393.48 元/克下跌44.9%至最低点2015 年7 月3 1 日的216.87 元/克），根据中国黄金协会数据，我国黄金首饰消费量从2011 年的457 吨增至2015 年的722 吨，测算黄金首饰成本端市场规模从1502 亿元提升至1696 亿元（非零售口径），整体行业规模并未受到金价下行冲击。公司品牌竞争力优势明显，老铺黄金在高端珠宝饰品中份额稳固向上、毛利率锚定40%-43%假设下， 公司业绩具备中长期强稳健性。
盈利预测：我们预计公司2026-2028 年营业收入分别为425.2、524.7、627.9 亿元，同比分别增长55. 7%、23.4%、19.7%，经调整归母净利润分别为85.8、107.2、129.4 亿元，同比分别增长70.6%、25.0%、20.6%，对应当前PE 分别为11.3x、9.0x、7.5x，维持“买入”评级。
风险提示：1）品牌形象受损风险：品牌力是老铺黄金珠宝的溢价来源，也是企业的核心竞争力之一，若品牌在市场营销活动、产品设计或质量等方面出现不当行为或负面事件，将使得品牌受损，对公司经营造成不利影响。2）原材料价格波动风险：金、钻石等珠宝原料价格受宏观环境影响波动较大，原材料价格变动影响黄金珠宝行业公司的制造成本，同时金价也与消费者需求相关。3）产品设计不符合消费者需求风险：产品创新是公司赖以成功的基础之一，若公司无法持续设计开发出符合消费者审美需求的新产品，则或难以持续取得收入端的增长。4）消费者购买力有限风险：若金价上涨超过一定限度，或在特定经济环境下居民消费力有限，或导致公司收入端增长难以持续。5）税收政策变动风险：黄金、钻石等贵金属和宝石均需按政策在各环节缴纳增值税、消费税等，若税收政策发生变动，或对公司实际原材料成本有一定影响。