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机构：国泰海通证券
研究员：杨林/杨蒙/钟明翰
投资要点：
投资建议：维 持“增持”评级，上调目标价至2.72港元。商汤科技AI商业化拐点确立、盈利与现金流双改善，NEO 架构技术领先、全栈生态闭环成型，是AI 行业核心标的。我们预测公司2026-2028 年营收为65.06（+0.69）/81.07（+6.57）/98.67 亿元；考虑到公司多模态架构引领代际优势，正迈入造血兑现新阶段，给予公司估值2026 年15 倍PS，对应目标价为2.72 港元（1 港元= 0.8888 人民币）。
收入高增破50 亿，下半年EBITDA 与经营性现金流双转正。公司2025 年实现总收入50.1 亿元创历史新高，同比增长33%，其中生成式AI 业务同比激增51%至36 亿元，收入占比提升至72%，标志着向生成式AI 的战略转型成效显著。更关键的是盈利能力的质变：净亏损同比收窄58.6%，EBITDA 层面亏损收窄85%至4.7 亿元，下半年更实现上市以来首次EBITDA 转正（3.8 亿元）及经营性现金净流入，实现了从技术投入期向规模化商业收获期的关键跨越。
NEO 架构深耕多模态融合，智能体AI 打开增量空间。商汤凭借"语言与视觉深度融合"的技术信仰，已建立难以复制的代际优势；2025年Q4 开源的Neo 原生多模态架构，仅用业界1/10 的数据量与算力即可达到SOTA 性能，Q2 即将推出NEO 二代架构的全新基模，预计实现效能与性价比倍增。2025 年11 月发布的SenseNova-SI 平均分位列同类模型全球第一，超越Gemini-3-Pro 和 Cambrican-S；开悟世界模型3.0 推理速度达英伟达Cosmos 2.5 的72 倍，成为首个实现[多模态理解-生成-预测]一体化的开源具身原生世界模型。
三位一体战略落地，商汤AI 应用从技术验证走向规模化商业兑现。
生成式AI 应用多点突破：小浣熊家族累计服务超1,500 万用户，入选沙利文十大最实用AI Agent；Vimi 支持单机连续生成100 集短剧，汇聚超30 万创作者；咔皮相机登顶多国App Store。视觉AI 业务通过方舟平台升级，连续九年蝉联中国计算机视觉市场份额第一，已进入规模化收获期。依托"1+X"战略，智能驾驶、智慧医疗等生态企业完成独立融资出表，通过"母舰赋能、子舰冲锋"模式，实现集团与子公司的双向价值创造。
风险提示：AI 发展不及预期，AI 商业化落地不及预期的风险等。